历史学者可能很难回避中国历史的周期性：平均四五十年农民起义一次，两三百年改朝换代一次。这种规律似乎两千年没怎么变。对中国未来感兴趣的人们自然会问：历史规律还会不会重复？如果不想让它再重复，那又有什么招呢？

当然，不同的人会有不同的回答。对科学技术发展史感兴趣的同仁可能会从军事技术角度来谈，他们也许会说，导弹、飞机、夜视镜已使传统意义上的农民起义几乎不可能成功，所以那种靠百姓武装革命达到改朝换代的时代已结束。试想，在以矛盾、镰刀斧头为主要武器的年代里，正规军和起义军在武器水平上的确很对称：拿起镰刀斧头，你的武器就跟政府军旗鼓相当！更何况起义军热情高涨而政府军是为别人卖命，那时革命成功的概率肯定不低。但在今天，正规军与老百姓间的武器不对称已达到极点。原来，革命军可以在白天睡觉晚上活动，但如今的夜视仪已消灭了白天黑夜的差距；原来，后方革命根据地可以长年累月地为革命军提供养兵千日的条件，但今天的飞机和高精度导弹使这类根据地也成为历史。因此，现代科学技术已使昔日的改朝换代周期无法重演，游戏规则已被重新定义。

而我们从金融技术角度也能看到，金融技术使得现代国家难以重复过去的改朝换代规律，当然，这不是说金融技术把革命的问题根除了，而是它们可以降低发生改朝换代的概率。关于金融技术、特别是证券技术对国家治理的作用，以往认识较少，过去我们集中关注金融发展对企业、对家庭的作用，不太注意证券、特别是长期限债券市场对治理国家的妙处。今天我们就来谈这个题目。

近二十几年持续增长的启示：

政府敢于“借钱花”

首先让我们看一下最近的经历。正是由于现代金融和证券发展，中国过去二十几年的国家理财策略已从本质上不同于传统中国朝廷的手法，能敢于利用公债市场把未来的钱借到今天花，也不怕靠财政赤字发展今天的中国经济。这些新的国策使中国经济得以持续增长，使社会至今还没有出现不少专家预测会发生的经济危机和社会动乱。

1978年开始改革开放之后，以包产到户和联产承包责任制为核心的市场激励使中国经济在80年代快速增长，那时的增长是粗放式的，不需要金融的太多帮助，只需要政府放松经济管制并解放个人的创业权利，让市场发挥作用即可。1981年启动国债，政府开始把一小部分未来财政收入提前到当时花，当年共发行121亿元的国债和外债，相当于那时政府全年开支的9%左右。但，不管规模大不大，对于一个习惯于反对“借钱花”的社会来说，启动国债这件事本身就是一种大的观念冲击。

1986年，国家财政赤字达到82亿元，占财政收入的3.9%。如42版图1所示，那年新发国债138亿元，比上年增长54%。到1988年，财政赤字升到134亿元，占财政收入的5.7%。1989年，国家财政继续恶化，当年新发国债408亿元。

自80年代中期开始，中国经济增长的主要动力一方面来自外资支持的制造业，另一方面来自政府财政和公债支持的基础建设项目。因此，在国家财政恶化的情况下，银行贷款和公债市场成为经济能否继续增长的两个关键之一。在1989-1991年经济相对低速增长期间，三年共新发国债1245亿元，给经济增长提供新的推动力。结果，GDP增速从1990年的3.8%回升到1991年的9.2%。

1994年，财政赤字上升到575亿元，占当年国家财政收入的11%，创历史新高。为了填补赤字并支持发展，当年国家发债1175亿元，也创历史新高。

在1997-1998年亚洲金融危机期间，世界都在担心中国经济、继而世界经济会被连带拖下水。1998年，国家发债3311亿元，1999年再发债3715亿元。在1998年财政赤字高达1744亿元(占财政收入的15%)的情况下，这些公债融资让中国经济在亚洲金融危机期间和之后保持以高于7%的速度增长，并带动世界经济度过那次危机。

截至2004年底，国债余额为29631亿元，其中内债28803亿元，外债828亿元。国债余额占GDP的比重为21.6%，低于国际公认的60%的警戒线，也低于美国约70%的国债负担率。2003年国债还本付息总额近3000亿元，约占当年财政收入的14%。

这些国债数据当然不包括国有银行、国有证券公司、国有保险公司以及信托公司的呆坏账，按照一些商业机构的估计，仅银行呆坏账可能在四五万亿元，是GDP的29%至36%。如果包括这些呆坏账，国家负债在GDP的50%至58%之间。

从1982年到2004年，国债余额的年增速在25%左右。如果再继续按照这一速度增加国债并以此支撑中国经济的持续增长，那么在达到危机线之前还能维持多少年？如果这种持续多年的财政赤字发生在王朝时期，那情况又会怎样？今天的选择跟过去又有什么区别？

朝代时期的发展模式：

最大限度地存银子

不管是宋、明、清，还是其他朝代，各朝都遵循一种基本的财政规律，朝代新起时期都国库储蓄丰盛，随后递减，再后就是财政日益吃紧，赤字越来越不可收拾，致使最后改朝换代。

以往，学者主要以腐败来解释这种周期性规律，基本认为朝代初期腐败不普遍，但正因为中国历来没有对权力的可靠制约与监督机制，随着专制体系的年龄越来越高，贪污腐败也会越加猖狂，到最后国库空空，迫使朝廷在财政税负上狗急跳墙，然后便是官逼民反，朝廷最终灭亡。——权力失控和贪污腐败肯定是改朝换代规律的制度性根源，但除此之外还有国家理财策略以及金融技术上的差别。

由于清朝的财政数据相对较多，过去对其研究得也比较细，我们以清代为例，看看它与当前中国的差别。从统治者的角度讲，他们最怕的应该是在国家出现危机、社会动乱的时候，国库里没钱，财政上入不敷出。事先规避这种危机风险的手段大致有两种，其一是事先多存钱，往国库中存的越多则越好；第二种手段是靠事先尽最大可能地发展国力，不仅把到手的钱都花完用于发展，而且还尽可能借钱发展，透支未来的收入先发展。这两种经济国策实际上类似于宋朝王安石、司马光关于开源与节流的辩论，第一种策略强调“节流”，而第二种国策强调“开源”。过去二十几年中国的发展国策以及美国历年的策略都属第二种，而以往中国各朝的经济方针基本属第一种，这种国策当然也跟儒家理财思想非常一致。

图2给出了从康熙四十八年(1709)到道光三十年(1850)户部库存银两的变动情况。按照传统儒家评价国家财富的标准，可以说清朝即使在鸦片战争之后、太平天国起义之前还是非常富有的，这种富有在乾隆后期达到顶峰，1781年国库存银7000万两，到1789年为6000万两左右！1850年时降到800余万两。太平天国起义对朝廷开支带来极大的负面影响，发生货币危机，但即使在1853至1863年间，户部银库仍然年增19万两。这不多，但对传统的中国人来说，那至少比今天承担越来越高国债的中国要好，更比今天负债9万亿美元的美国要富有。只不过，那种国库财富只是反映过去收入的钱，它并不能表示清朝未来也会富有。图2基本说明，清朝初、中期往国库积累了大量财富，但从那以后就开始每况愈下，印证了朝代财政先富后贫的周期性规律。

我们也可从国家财政收支来细看晚清的发展经历。图3给出1838年后一些年份的财政收支情况。据史载，从康熙中叶开始，每年财政盈余约500万两，乾隆中期以后年均结余在1000万两左右。从图3看到，鸦片战争之前的年度财政盈余也超过500万两，到鸦片战争后的1847年，财政结余为380万两。甲午战争前的1893年，国家财政结余高达760万两。这些数据说明，虽然按照传统儒家理财观念看晚清的结余可能还太少，但当时的经济国策从根本上讲极其荒谬，在两次鸦片战争都失败同时又面临日本的威胁下，朝廷不仅不想法把未来的收入透支来加速发展国力，反倒还一心放在“节流”上，只想到往国库多存钱。结果是，国力相对其他国家继续衰退。

清朝财政赤字的真正起点是甲午战争之后，1896年赤字高达1292万银两，1899年为1300万两。义和团运动带来的庚子赔款大大冲击了清政府的财政，1903年的赤字高达3000万两！此后的清代朝廷债务缠身，一直到1911年灭亡之前仍然如此。

两种国策，两种结局

谈到这里，我们可以看到，今天的中国和清朝中国所采用的两种经济国策带来了截然不同的结局。在传统中国财富观念的主导下，清朝的国策是以最大限度存银子，“节流”。在1896年之前的两个半世纪，清朝的财政基本都健康，少有赤字，按传统的标准那时的中国应该很强盛。但实际的结果是它不堪一击，清朝很快垮了，守财丧命。

相比之下，在当代中国，自1982年开始，不仅年年有财政赤字，而且赤字由当年的18亿元增长到2003年的2916亿元，财政赤字占GDP之比由1982年的0.33%上升到如今的2.5%。正如前面讲到，在此期间国债也从几乎为零增长到今天的2.9万多亿元国债余额。这种靠赤字推动发展的经济国策当然有悖于传统中国的儒家理财观念，但有了这些赤字和国债之后，今天中国在世界的地位反而比任何时代都强。两种国策，两种结局，这是怎么回事？

实际上，依照James Macdonald在《A Free Nation Deep in Debt: The Financial Roots of Democracy》(2003年)一书中提供的资料，如果我们按1600年时哪国能借到大量公债、哪国没借公债将各个国家分成两组，那么你会发现，400年前国库里金银万贯的国家今天基本贫穷落后，而当年靠发国债发展的国家今天基本大多既实现了民主法治，又经济发达。像那时的明朝国库藏银约1300万两，朝廷甚至储存了足够吃9年的谷粮！就怕天塌地陷。可是，越怕天塌下来，天还真的会塌下，不久明朝被改朝换代。当时的印度国库则储藏了近6000万两金银，坐在那些金银上等着被殖民化。

当然，最有名的靠赤字增长的案例莫过于美国了。美国今天的9万亿美元国债使它在国债竞赛中遥遥领先于任何其他国家，但美国利用国际资本市场借来别人不愿花的钱，他们是透支过多，可是这种经济国策使美国保持世界最强的地位。

晚清的财政危机到底有多严重？

甲午赔款和庚子赔款对满清是致命的冲击。日本以及八国联军的侵略行为是任何中国人都不能忘记的，那两次赔款是侵略者强加给中国人民的耻辱。如果我们暂时把对战争以及赔款的道德评价放在一旁，那些赔款所带来的财政危机到底有多严重呢？假如中国当时的证券金融已很发达，清朝的结局是否会不一样呢？

我们先看一些数据。按照陈锋先生的估算，由于这些赔款以及其他外债支付，清政府在1902年后每年要付约4700万银两，这相当于1903年政府财政收入的44.7%(那年的财政收入为10492万两)。但是，1903年的实际财政赤字约3000万两，占财政收入的28.6%。

跟今天中国的赤字比，这种规模是否很离谱呢？2000年财政赤字是中央财政收入的18.6%，从1999到2003年间，该比率维持在13.5%与18.6%之间。从这些比值看，晚清的财政赤字并没比今天中国的差太多。如果跟英国早期比，1697年英国政府一年的短期债务支付是它的财政收入的3倍，1710年时是后者的近4倍，但那并没迫使英国灭亡，实际上英国从那以后反而日益强盛。

相对于GDP或国民收入而言，3000万银两的赤字、6.5亿两赔款债务并非像以往历史书说得那么可怕。按照刘光临先生的估算，1880年代中国的国民收入约27.8亿银两，老百姓税负约占国民收入的3.2%。以此税率推算，根据1903年的10492万两财政收入，那年的国民总收入约为32.8亿银两。那么，3000万银两的赤字只是1903年国民收入的0.9%，低于1998年后中国财政赤字占GDP的百分比，比如，2002年该比例为3%，2003年为2.5%。

按照32.8亿银两的国民收入估算，6.5亿两赔款债务约为1903年国民收入的20%，比今天2.9万亿元国债余额占GDP的比重(21.6%)还低一点。从这一角度看，晚清的财政与国债状况并不比今天的差。

作为比较，1650年时荷兰的国债总额是国民总收入的1.3倍，1715年之后是2倍多；那时英国国债为其国民收入的80%。但那些负债率并没使它们灭亡。今天，美国国债余额是GDP的70%，日本的国债余额是GDP的170%。单从这些数字看，晚清的负债并没以往说的那么可怕，关键在于当时缺乏缓和财政赤字危机的手段，在国家理财策略上。

靠增税缓解财政危机的陷阱

财政危机的出现往往是由于像战争、天灾、人祸等这样的突发或者一次性事件所致，这些事件虽然不是每月、每年发生，但一旦发生，其成本开支一般会很高，容易冲乱正常的开支安排，说不定还会将一个国家置于灭亡之地。这就像一个家庭，假如张三一家的年收入为5万，在正常情况下，这5万还够花，甚至还有一点节余；可是，如果张三生场大病，要花20万元住院与手术费，这时问题就来了。当然，这种危机也可能因为车祸、地震甚至强盗而发生，等等。

对于家庭来说，一种事先避险的办法是多存钱，就像过去朝廷一样。但正如前面讲的，这是一种非常低效的办法，一方面意味着牺牲今天的消费机会和创业、投资机会，让张三一家无法尽最大限度地发展；另一方面，这样做也不一定能完全规避掉各类风险，特别是难以规避低概率、高损失的风险事件。第二种办法是靠家族里的亲戚和亲人，这就要求张三平时投入家族事务、给家族无私的奉献和帮助，以此来换取他们在你有需要时也给你帮助的隐性许诺，依赖血缘关系达到互相保险的效果。但，这种隐性互保毕竟不是能硬性执行的契约，而且范围小，风险分摊的效果不佳。

第三种办法是买各种保险和其他金融品种，这样，张三只要付较小的保险费即可达到医疗保险、财产保险、天灾保险、人寿保险等等，由于保险公司的客户人数多、地理范围广，风险分摊效果最理想。

当然，如果上面这些规避风险的安排都事先没做到，在今天，张三还可找银行贷款，以此把今天这一次性的开支压力平摊到未来的许多年里，让他一家能渡过今天的难关。

对于家庭和个人来说是这样，但一个主权国家没有这么幸运，即使到今天也没有完全像血缘“家族”这样的国家互相保险共同体，也没有为国家提供各类保险的保险市场。因此，特别是过去的朝廷，它们远远没有那么多可选的规避财政危机的工具，它们要么像清廷那样尽最大限度地存银子，要么就像美国或者近期中国那样通过借国债加速发展，通过把经济实力这个“饼”做大，以此来强化未来对付危机的能力。然而，传统的中国朝廷只会选择存银子“节流”，而不是先把“饼”做大。

那么，当过去累积的“节流”不足、发生财政赤字时，朝廷是如何找到出路的呢？最惯用的办法当然是增加税赋，反正皇权不受太多制约。以明代为例，明中叶后，政府财政逐渐吃紧，16世纪中叶(嘉靖朝)每年财政赤字多者400万两，少者百万两。到1567年，太仓银仅存135万两，只够三个月的开支。

自万历四十六年始，“辽东兵事兴……先后增赋凡五百二十万有奇，遂为定额”(张廷玉，《明史》卷202，中华书局，1974)。但，这些增税并没缓解明廷的财政危机。到1628年崇祯帝继位时，财政赤字为113万两。据王昊先生引证，为补亏空，崇祯帝在万历年间每亩加9厘税赋的基础上，再增3厘，共增税165万两。这笔税跟万历年间三次加派加起来，共达680万两。但是，农民战争不断爆发，军费开支不断上升，增加财政赤字压力。如果再加税太多，会加剧官逼民反的势头，朝廷只好尽量拖欠军饷等债务，崇祯元年时各边欠饷已达520万两。到崇祯十年(1638)，朝廷仍然拖欠边镇的军费，导致边兵大量投身于农民起义军，把明朝进一步推向崩溃。到崇祯十一年，战情急转直下，财政危机也日益恶化，“不集兵无以平寇，不增饷无以饱兵”， 崇祯帝只好“勉从廷议，暂累吾民一年”,批准加派280万两新税。

据王昊《论崇祯帝》一文的引证，当时，崇祯帝还试过一些其他办法来缓和财政危机，包括要求富室勋戚捐助、节省宫廷开支等，但不成功。

我们看到，从相当程度上，由于明代前中期经济国策的缺陷，使中国错失发展海外贸易的机会，到崇祯年间，其国力已经太弱，崇祯帝的理财能力再强可能也难以扭转明朝的宿命。再加上崇祯年间，灾荒频繁，遍及全国各地，大大加重了农民的生存困难。在这种时候还要强征新税，如果民不反，那反而怪了，这当然加速了明朝的灭亡。

靠单年的加税来解决财政危机，其最大的缺陷是强化了一次性大额开支对社会当年的冲击，等于是“税负休克疗法”，它无法让朝廷把一次大开支平摊到未来三五十年的财政收入上，没办法让社会大众为其每年支付一点。比如说，单是崇祯年间拖欠的边饷就超过明廷一年的财政收入，如果这笔钱要在一年内付清，等于是要老百姓多付一倍以上的税，压力太大，没人会接受。通过当年加税来解决财政危机的办法，只能把突发的财政开支在众多老百姓之间分摊，但它无法把一时的支付压力在不同年份之间分摊，后者只有长期限债券等证券才能做到。

缓解财政危机的金融手段

当然，除了通过征税赤裸裸地向老百姓要钱之外，另外一个历朝惯用的手法是在货币上动手脚。按照刘光临先生考证，宋代是一个使中央集权在经济、军事、社会等多方面大幅扩张的朝代，官府机构不断膨胀，官员数量不断扩充，这当然也使其开支相应地膨胀，宋朝财政几乎始终面临入不敷出的威胁。根据汪圣铎先生的著作，出现财政危机时，宋廷往往利用货币发行来转嫁危机，主要表现在铸行铁钱、大钱和滥发纸币上。“宋仁宗时期，宋夏战争，军费骤增引起财政危机，于是就在陕西铸行铁钱和大铜钱，造成了灾难性的后果。宋神宗时，为了支持西部战争，四川交子开始两界沓行，即增加了一倍的发行量。又企图在河东、陕西发行交子，因与盐钞发行冲突，遭到失败。……宋徽宗时，为了支持西部及后来的对辽战争，……发行成本低、面额大的当十钱、夹锡钱，将楮币推向全国，且无节制地扩大发行量，结果造成通货膨胀，经济秩序一片混乱”。

宋朝纸币的发展，不仅有利于在全国范围内调拨财赋、有利于中央集权的运作，而且通过发行纸币朝廷也能更方便地转嫁财政危机，更隐晦地掠夺老百姓的钱财。据汪圣铎先生的引证，到了嘉定年间，纸币“总发行量已超过亿贯。这时，朝廷上下、君臣之间，都已认识到楮币不应再多印。但是，此后发行量还是不断增加，直到10亿贯以上仍不停止”。

不过，即使没有纸币，金属货币也能让朝廷间接转走老百姓的财富。不只是宋、元、明代这样做，晚清和民国时期也这样做。比如，为解决太平天国引发的财政危机，咸丰朝廷于1853年经户部发放官票、宝钞(纸币)，同时也铸造大量重量轻、面值大的铜铁大钱。据张国辉先生的引证，当时铸造面值为1000文、500文铜大钱的成本分别只有114文、90文，等于让清廷只需花114文的价值就能从民间获取价值1000文的财物！按照同样的逻辑，1854年户部、工部开始铸造铁大钱。在1853至1861年间，朝廷共铸造等于826万银两的铜铁大钱。随着铜铁大钱、票钞纸币的滥发，城乡物价飞涨。相对这些举措之前的价格比，到1860年香油涨价3倍多，硬煤涨4倍，茶叶涨价5倍，猪肉涨6倍，羊烛涨7.5倍。物价猛涨，货币大幅贬值，不仅使百姓生活更加困难，而且让他们的真实收入与财富相对大幅缩水。社会动乱、民怨沸腾自然就不奇怪了。

这种失信的行为不仅加快了朝代的更替周期，而且使早在宋朝发明的纸币难以在中国社会持续使用，让本来可大大加快经济发展、促进专业分工的纸币无法发挥作用，在长达900年的时间里纸币在中国总是时断时续。

当然，通过在硬币、票钱上做手脚来缓解财政危机不是中国历朝的独特创造。早在4世纪古罗马，皇帝缺钱时，干脆不用费工夫以更低成色重铸硬币，而是在老硬币上把数字改一下，比如，由10改成100，含金银量不变。中世纪的西欧也惯用这类博取百姓钱财的手法。整个16世纪，西班牙经常拖欠债务支付，但总体而言不在其货币上打主意。但是，在高额债务和财政压力下，西班牙国王飞利浦三世于1600年开始将其银元由纯银改为银铜混合物(当时叫Vellon)，以这种更便宜的混合金属来当全值的纯银使用。从1600至1626年共发行4100万混合银元，给西班牙王室增收2500万至3000万银元。到1628年其货币贬值70%。1650年，西班牙王府干脆也像古罗马皇帝一样，在老银币上把数字改大一下即可。但，这些滥用信用的举措也启动了西班牙帝国的衰败历程，使其国力很快转衰。

虽然由操纵货币来掠夺大众钱财不像直接征税那么一目了然，但它的缺点跟后者相似：给社会的短期冲击太大，极易导致动乱甚至起义，而且会从根本上破坏社会对政府的信心。换言之，以低成色的银钱铜钱或者以没有足够金银作保证的纸币，并强制社会把它们认作真金实银使用，由此掠夺的社会财富是短期的、一次性的，但其代价却是长期性的。这也是为什么这种办法往往只有狗急跳墙的政府才使用，老百姓在看到朝廷这种行动时往往也知道这个朝廷即将结束了，中国各朝以及民国基本都经历过由纸币、大钱泛滥引发的社会动乱。

由于国家又不能发行股票，最理想的缓解财政危机、支持发展的办法是发行长期债券，其期限越长越好，因为如果期限很长(比如100年)，就可把一次性的大开支平摊到未来很多年上，大大减轻任何单年的支付压力。比如说，如果是100亿年利5%的无期国债(该债券永远不到期)，那么政府今天得到100亿元用于解决财政赤字或者用于发展，未来每年只要还5亿元。

这里有两点值得记住。第一，从征税的角度讲，今年一次性加税100亿和今天调高一点税率使以后每年税收增加5亿，这两种选择给社会的压力冲击是不一样的，前者是后者的20倍。第二，国债期限到底多长更好？这取决于所支付项目所带来的收益的期限。比如，如果国债是用来修路，修好的路之使用期可能只有5到10年，那么债期可长到10年；如果国债是为支持战争开支，那么其目的是保卫国家，成功后会让国家永久性存在下去，这种开支可用无期债券来支付，其成本应该由世世代代的国人都承担一点；其它情况以此类推。