现代证券市场的正常运转需要多方面的条件，有几个市场服务机构是基本的，那就是证券交易、证券登记、证券清算和证券托管机构的存在。连续不断的市场交易成交以后，清算机构进行清算（clearing）；然后买卖双方及时完成交割，这是结算（settlement），结算之后，通过相应的变更登记，才能说交易最终完成（finality）。

一、证券持有体系的变迁和基本模式

在证券市场上进行交易的前提是有相应的证券，但投资者对于拥有的证券通过什么方式持有，也就是证券持有方式，在不同发展阶段和不同发育程度的市场上却不尽相同的。从总的过程来看，证券持有可以分为两种，即直接持有方式和间接持有方式。

（一） 直接持有证券方式

这是一种较传统的持有证券的方式，即投资者直接持有证券，表明拥有证券所有权，而证券发行人能够直接知道投资者是谁，因此确认投资者的所有者权益。所谓的直接，是指不需要通过其他的中间机构就能够表明证券所有权的归属和权益享受，这是区别于间接持有方式的重要一点。直接证券持有，根据证券是否进行了无纸化和托管，在持有方式上有些不同，但原理基本一样的。

1、证券未进行托管：证券未进行托管时，证券主要形式是有形凭证。对于不记名证券，持有人就是投资人，可以凭证券享有相应权益；对于记名证券，其证券投资人是在证券发行人发行登记簿载明姓名的人。在直接持有方式下，发行人可以容易地知道谁是投资者，而投资者对于证券权益体现为直接的所有权形态。

证券直接持有体系在证券权益的确认方面比较简单，但是相对来说证券的转让和清算手续就比较烦琐。要么一手交钱一手交货，要么为了一笔交易费时费力地去发行人的登记簿上变更登记。随着证券交易量的扩大和全球交易，原有证券清算、结算体系远远不能适应巨大的交易量以及带来的记录变更工作，以至于在华尔街产生了所谓的文书工作危机。

2、证券进行托管：计算机和通讯技术的应用使得文书工作得以缓解。既然交易和清算速度快了，证券本身如果还像以前那样需要移动交付才能表明交易成功，那么在这个最后一步上速度还是没有大的改进。怎样才能使证券本身不流动同时保证清算结算正常进行呢？证券界的精英们聪明的脑袋没有闲着，他们认为提高效率的一种办法是将所有的证券都存管在一个机构中，通过转账方式来改变其所有权，使所有的交易后的清算、结算都在同一个机构内发生，实现证券处理的非移动化和无纸化。CSD根据清算结果和指令，通过对开立在CSD的需要清算的帐户进行借记或者贷记，完成证券结算和登记变更过程这种设想的实现就是后来证券界普遍使用的中央证券存托组织机构（central securities depositories，下面简称CSD）。

从各国CSD帐户开立的情况来看，如果每一个投资者在CSD直接持有一个证券帐户记录（不管投资者是否通过中介进行证券交易），那么证券发行人可以容易地知道哪些人是其发行证券的投资者（中央托管机构根据投资者账户记录，按照与发行人的协议向发行人提供名录）。这与在有形证券情况下通过变更发行人簿记来表明证券权益转变在本质上是一种模式，但更有效率。

但如果不允许每一个投资者都在CSD持有证券帐户或者分帐户记录，而只是允许那些与CSD有托管合同关系的机构在CSD开立有帐户，那么投资者只有通过在中介机构开立的证券帐户持有自己投资的证券。在这种情况下，经过对持有结构中的某些制度性创新，间接证券持有体系被设计出来，并成为现今国际证券市场上证券持有的主要方式。

（二）间接持有证券方式

所谓间接，是指一种从投资者到发行人之间存在一个以上持有层次的制度安排，投资者与CSD以及发行人不存在直接联系。间接的证券持有，简单地说，是指投资者通过在某一中介机构开立的帐户持有证券，这个机构本身处于一个多层次的证券持有系统中，按照这种持有系统：在证券发行人处登记为证券持有人的只是处于这个证券持有体系最顶层的机构，而非投资者本人；投资者开立有帐户的中介机构在位于其上层的其他机构那里以自己的名义开立证券帐户，在混同（commingled）的基础上为所有客户持有证券。

下面按照层次来分析这种间接持有系统的一般形态（参见图例）。

1、处在这种间接证券持有体系顶层的机构是具有中央证券托管功能的机构或公司（即CSD），在其处存管有大量的由不同发行人发行的证券。在实际中，CSD的功能可能同时与中央证券、结算、清算和登记功能组合在一个机构之中。

重要的是，在发行人的证券发行登记簿上，证券持有人的名称是CSD这个机构的名称或是其别名，而不是具体投资者的名称，这与直接持有方式是一个大的不同。有时候具有CSD功能的机构不使用自己的名称，例如美国的CSD是托管信托公司（the Depository Trust Company， DTC， www.dtc.org），是世界上最大的证券托管公司；据统计，纽约证交所上市公司股票的83%和91%的企业债券的登记持有人是CEDE & Co，这是DTC在证券持有登记时的别名。

2、在间接持有体系里，处在CSD之下的是一些在CSD持有证券帐户，与CSD有直接的托管合同关系的金融证券机构、证券经纪人、区域性的证券托管人以及其他从事证券投资之类的中介组织（intermediaries），通常这些中介被称作CSD的参与人。他们在CSD开立有证券帐户，不管证券是谁投资的，在CSD所开立的帐户登记的证券持有人都是这些中介机构，不是最终实际投资者。而且，这些参与人在CSD开立的帐户下面并没有开立投资者名义的分类帐户，因此无法反映出参与人帐户内证券的实际投资人是谁。

CSD参与人自身还会有客户，这些客户（投资者和中介机构）只能在CSD参与人处开立证券帐户，由CSD参与人替自己存管证券。同时，间接持有方式的惯常作法是，对于客户持有的同一种证券，在本机构内设立一个该证券的总帐户，在混同基础上记录所有客户的证券，然后这个总帐户下设立该客户名义的分帐户，记录以该客户名义持有的证券数量。

例如，美国DTC有600多个参与人，主要是各类证券经纪机构、银行和区域性证券托管人。Euroclear则有近2000个参与人，来自近一百个国家。这些参与人基本上涵盖了世界上主要的证券中介机构，不仅使得证券业务国际化，而且由于间接持有体系的自身交易特点，极大地分担了在直接持有方式下中央托管机构帐户变动的工作。

3、CSD参与人的客户某些可能是从事证券经纪等中介服务的机构，那么这些机构仍然拥有自己的客户群体，客户在这些机构内开立证券帐户。这时，帐户的开立、证券的混同以及帐户持有人名义等方面需要遵循的惯常作法与在CSD参与人处开立帐户时的相同。因此，从结构上来看，处于间接持有最底层的证券投资者与发行人和CSD之间的层次可能是很多的，形成一种金字塔式的持有形态。

从上往下看，发行人只需要与CSD打交道，CSD与其参加人（主要是大的中介机构）打交道，CSD参加人与下一级的中介打交道，最后是某一个具体的中介机构与自己的客户（证券投资者）打交道。

从下往上看，投资者不但不会出现在发行人保有的证券持有人记录上，也不出现在CSD的证券记录或者帐户之中，也不出现在与其没有直接关系的上层中介的证券帐户记录上，只是在自己的直接中介机构处在某一种证券下面保有一个分帐户；同时他们也不拥有证券凭证本身。因此，在这样一个典型的间接持有体系中，投资者的权益完全依赖于他在直接中介处开立的证券帐户，而且由于帐户的混同记载，其也无法向上一层中介主张权利。

相对于直接持有体系来说，间接持有体系，辅之于计算机技术和通讯技术的发展，以及与清算结算方式相配套作用，在交易量巨大的国内和国际证券市场上，能够提高证券结算、登记的效率和安全性，比较有效地解决证券交易、清算以及登记后最后一步问题。因为，只要通过帐户的变动，无需交付证券凭证，也无需在发行人的登记簿上变更，交易过程就可以完成，降低了流通中的丢失/偷盗等风险，降低了成本，提高了效率；辅之于银货对付（delivery versus payment，DVP）的证券与资金清算方式的日益流行，减少了证券和资金交收时间不一致产生的信用和流动性风险，也适应了证券交易电子化和国际化的趋势，因此越来越多的运用。根据有关报告，现在世界上大多数的证券通过这种间接体系持有。

下面以一个例子简要说明在一个间接持有系统内部的证券过户：如果两个投资者（例C-1，C-2）都是某一个中介机构的客户，他们之间就某一证券买卖达成了交易，那么只需要由这个中介（中介B-1）相应地在其客户（C-1，C-2）的帐户上贷记和借记就可以了，不需要在CSD或者证券登记人变动，也不在需对上一层次的中介机构（中介A-1）的此证券帐户作任何变动。如果两个投资者分别通过不同的中介进行交易（C-1与C-3），那么转让就稍微复杂一些，那就是需要找到两个投资者的中介机构（B-1与B-2，或者上层中介机构）都开立有帐户的中介机构（图例中为中介A-1，在一些情况下也可能是CSD了），由这个中介（A-1）在下层中介机构（B-1与B-2）持有的帐户上作相应的借记和贷记，然后相应的对再下一层中介的帐户作借记和贷记，最终在客户（C-1，C-2）的帐户上贷记和借记，完成过户。

应当注意的是，证券托管和证券清算、登记等系统在很大程度上紧密联系，他们集中化和国际化的要求和发展趋势是一致的。在近十年来，一些国家范围的证券登记结算和托管机构以及国际证券托管清算结算中心系统纷纷建立或者加强，也反映了这种趋势。例如1999年，美国DTC与美国全国证券清算公司合并成立了存券信托与清算公司（the depositories trust & clearing corporation， DTCC），完成了国内清算托管的一体化。

二、我国的证券托管和持有体系简述

我国已经实现了证券发行、交易的无纸化，也实行了证券的中央存管，并且清算、结算、登记和托管机构合为一体，但是从法律上面来看还存在着模糊性。

以《证券法》为例：第148条规定的证券登记结算机构的职能包括“证券帐户、结算帐户的开立”、“证券的托管和过户”；第104条规定，“投资者应当在证券公司开立证券交易帐户”，从语言上不清楚第148条是否要求登记结算机构为投资者办理开户，还是仅为证券公司开立。第138条规定，“证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金分帐管理”，证券公司为客户开立证券帐户，不清楚是不是表明也有托管职能。第150条规定，证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在证券登记结算机构。该条指示规定证券持有人所持有的证券应当托管在证券登记结算机构，并没有规定应该由证券持有人还是其他人将证券持有人所持有的证券全部托管在证券登记结算机构。因而，从法律规定上看，我国法律里的证券托管关系规定还是不清楚的。

由于历史发展的原因，我国曾经有两个分离的登记结算分公司，采取的清算结算方法不尽相同，在证券托管方面的作法也存在差异，一定程度上影响了国内证券市场清算和托管的统一化进程。原上海证券中央登记结算公司作为上交所的CSD，对于投资者的证券实行直接托管，因此与投资者在托管法律关系上只有一个层次，投资者证券持有方式更类似于直接持有。原深圳证券登记结算公司作为深交所CSD，在1996年以前实行集中清算和分布式登记的模式，1996年5月后同时管理证券商证券总帐以及证券商属下投资者的明细帐，趋向于直接持有的特征。但是，深圳登记公司虽直接保有投资者帐户，也保留了券商托管制度，由券商而不是登记公司对投资者的证券进行托管，投资者只能在其托管商处买卖证券，又具有间接持有的某些特征。2001年底，中国证券登记结算业务的集中统一迈出实质性的一步，中国证券登记结算有限责任公司承接上海证券中央登记结算公司和深圳证券登记有限公司的业务。

相对于文章第一部分的两种典型证券持有体系来说，我国的证券持有体系处于中间状态，与在发达国家和国际证券市场上的运用较多的间接持有方式有一定区别，清算结算和托管体系也还存在一些不足：例如，还没有实现证券结算系统的银货对付（DVP）模式；整体结算效率不高；CSD参与人主体错位、职责不清，缺乏健全参与人管理制度，不能适应将来证券市场国际化的趋势；同时，证券结算和托管方面的法规还有待健全完善。

不过，随着证券市场的结算系统不断改进，上海、深圳两大证券结算系统逐渐走向趋同，已呈现出“中央登记，二级托管”的特点。随着证券市场国际化程度提高，在证券托管和证券持有方式上与国际主要方式趋同，这应是一个可以预计的发展方向。