近日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），毫无疑问是我国迄今为止在证券民事赔偿方面制定的内容最全面、可操作性最强、意义最重大的法律规范，必将有助于增强投资者的信心，减少虚假陈述现象的发生。然而，我们在欢欣鼓舞的同时必须冷静地看到，这些进步还具有明显的阶段性和实验性特征。从整个证券民事赔偿制度体系建构的宏观角度观察，目前法律对操纵证券交易价格、内幕交易这两大领域的规制仍然是零，所以对投资者利益的保护还非常不完整。尤其令人遗憾的是，《规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一名为规制证券市场虚假陈述行为的《规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。

缺陷之一，是虚假陈述与投资者受到损害之间因果关系的认定标准。《规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”从上述第十八条第二款和第十九条第一款可知，只有当投资者在实施虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：

（一）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，投资者卖出该证券的情形。在这种情形下，投资者购买证券的行为发生在虚假陈述之前，所以可以认定购买行为与虚假陈述不存在因果关系。但是，投资者卖出证券的行为发生在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，如果该虚假陈述的内容属利空消息，对相关联证券价格形成打压，以至于诱导投资者低价抛售，那么应当认定投资者卖出证券并因此受到的损害与虚假陈述之间存在因果关系。《规定》的制定者似乎只考虑到有关责任人通过虚假陈述拉高证券价格，吸引投资者买进的情况，而没有考虑到其故意压低证券价格，逼迫投资者匆忙出货的情况。所以，如果有人出于低价收购上市公司等目的，散布虚假信息，制造恐慌气氛，致使投资者割肉出局，那么依照该《规定》，虚假陈述人可以不承担民事赔偿责任。鉴于当今中国正面临着公司收购的一轮惊涛骇浪，收购方蓄意贬低目标公司股票价格的可能性空前激增，《规定》将此种情形排除于因果关系认定范围以外不能不说是一处重大的缺漏；

（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日的情形。在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如虚假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值作出偏高的错误认知，没有作出基于理性原本可以作出的卖出该证券的决定，反而持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因为被误导而在虚假陈述实施至被揭露或更正的时间段内被“冻结” 在该证券帐户上，投资者丧失的这笔资金的同期银行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。

缺陷之二，是对虚假陈述揭露日的界定标准。《规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”该规定的缺陷在于，对虚假信息的揭露人、揭露信息的真实性没有科学界定，这给司法实践带来诸多的不确定性因素。

（一） 关于虚假信息的揭露人

《规定》要求虚假信息的揭露人是“在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体”，这是个十分不确定的概念。就我国目前的报刊出版现状而言，除了非法出版物、内部准印资料、无准印号的内部刊物之外，所有连续出版的正式刊物通常均通过邮政系统或者零售渠道在全国范围内发行销售。据统计，我国报刊种类有近8000种，但是这些报刊覆盖的读者群体数量、偏好、年龄、性别、文化素质等是不同的。一些报刊发行量可达千万，如《人民日报》，有的发行量可能只有数千，如某些学术刊物；有的报刊的读者订阅者是全国性的，如《经济日报》，有的则主要集中于某一地域，如《伊犁日报》（哈萨克文）；有的报刊属于综合性的，面向的读者偏好是不特定的，如《读者》，有的则是相对特定的，如《上海证券报》。假如揭露虚假陈述的报刊并非与证券市场相关的专业媒体、其覆盖的读者群体数量较少、与证券市场关联度较小而且相对集中于狭小地域，那么这种揭露不应视为有效地揭露，该揭露日也不应作为计算证券虚假陈述案件民事赔偿的基准日的依据；

就国内的电台、电视台而言，全国各地对中央广播电台、中央电视台一套节目的信号依照宣传系统的规定必须予以转播，除此之外，信号通过卫星或者中继转播站转播可以覆盖全国的尚有中国国际广播电台、中央电视台2至12套和近30家省和直辖市一级的上星电视节目，但是，这些节目信号能否“落地”，完全取决于地方广播电视管理机构是否同意利用其转播设施，对这些信号接受、放大并予以转播。地方当局对转播这些面向全国发送的广播电视信号享有自由裁量权，就使得这些信号所蕴含的揭露虚假陈述的信息是否可以被听众和观众获悉具有了不确定性。因此，首先由这些媒体揭露的虚假陈述是否应当作为判断基准日的依据也就画上了大大的问号；

此外，如果港澳台地区和境外举办的报刊、电台、电视台对我国上市公司虚假陈述的行为先于国内大陆地区的报刊、电台、电视台予以揭露，而且我国不禁止该报刊、电台、电视台信号在国内发行、“落地”，那么该揭露日是否应当认定为《规定》中所谓的“揭露日”？首先发布于因特网，日后才发布于报刊、电台、电视台的揭露报道是否应当以因特网发布日为揭露日？《规定》对这些问题没有作出回答；

（二） 关于揭露虚假陈述报道的真实性和公信力

揭露虚假陈述的报道的真实性对确定揭露日的影响至关重要。从理论上讲，只有最先真实地揭露虚假陈述的新闻报道才应当是基准日的确定依据，但是何谓新闻的真实性，新闻理论界历来存在争议。概括而言，有绝对真实和相对真实之分。绝对真实，是指报道内容全部与客观事实相一致。在国家机关介入对虚假陈述的审查之前，媒体对虚假陈述事件的采访一般都不可能通过对虚假陈述责任人和有关资料的的直接接触获得，而只能通过对外围人士的采访、对有关数据和迹象的推测进行报道的。因此，要求对虚假陈述的揭露报道绝对真实是不合理的；相对真实，是指报道的主要内容与客观事实相一致，非主要内容部分与客观事实不一致，但是报道整体不影响受众对该报道的内容作出与客观事实基本一致的理解和判断。那么，一旦把相对真实作为揭露虚假陈述行为的报道的真实性的标准，法院在进入对虚假陈述案件的审理之前，就应对最先揭露虚假陈述的报道是否满足相对真实作出判断，这将使案件的审理因又一个前置程序的增加愈加复杂化。

话说回来，无论媒体对虚假陈述的报道是否真实，其报道结论都是媒体的一家之言，不具有国家机关的权威性、公信力，不是对虚假陈述的具有法律效力的揭露。由于记者采访不深入而发表或者故意制造虚假新闻的事情屡见不鲜，大众对新闻报道的信赖程度日见低下。《规定》强制性地把媒体的揭露报道作为认定基准日的依据，等于强制大众对任何媒体的报道都随时保持密切注意、给予无条件信赖，这无论是从法理上还是从情理上都是极不合理的。

综上，笔者认为，《规定》第二十条的有关部分应当改为：“虚假陈述揭露日，是指我国大陆地区依法设立的新闻媒体对以下事实的首次公开报道之日：（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定；（二）中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定；（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效。因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，最先作出的行政处罚决定公告或者作出的刑事判决生效。”