证券法修订再成热点。已经很难统计这是媒体第几次聚焦证券法修订问题，相对于更加结构性的宪法、证据法等制度安排而言，大家对这个出生仅4年的小法似乎过于青睐了。当然，对于一部恰好关乎上百忆交易量、上千家公司、7000万投资者、4万亿市值的法律来说，偏袒一些具有足够的商业和非商业理由。另外，能被媒体点名批评的市场、能被媒体放开评论的法律，在当前的中国都还是稀缺资源。

一、立法的路径依赖问题

对于证券法的此次修订，乐观者抱有厚望。理由一是因为专业。此次修订的承办人和初稿草拟机构熟悉国内市场，了解国际规则，具备了草拟一部更好的证券法的基本条件。二是因为积累。十年发展，甘苦十年，监管者和投资者一起受教育，市场特性、监管理念、人力资源的积累与十年前不可同日而语。

对于证券法的修订，悲观者依旧怀疑。一疑部门利益。部门立法会掺杂私利，这是一个法学理论上的假设。证伪或证实这个命题的论据从来都是同样众多，但法学家们的真意并不在于争论这些与“针尖上能站几个天使”同质的问题，而是设计制度来使这个命题无效。破解之道有专家立法、公共选择、违宪审查、法官能动等等，前两类属事前保障的办法、后两类为事后补救的招数。无奈的是，这些机制在中国要么没有，要么无效。

二疑专业程度。草拟机构的专业程度受到部门立法缺憾的制约，立法机构的专业程度受到合议期限、议员素质、草拟机制的制约。美国国会能在安然事件后相对迅速地抛出Sarbanes-Oxley法案，决不是因为Sarbanes、Oxley两位议员天赋异禀，其每一位议员身后都有一群哈佛、耶鲁法学院的优秀毕业生为其专职打工，操刀捉笔，他们年轻聪敏、勤学苦练，其产品的专业化程度不亚于资深律师的作品。

三疑市场现状。中国证券报今年2月的一篇文章称：2001年170家新发行股票的公司中，到2002年中期，共有53家公司变更了募集资金投向，占总发行数量的31%，其中有24家变更比例超过了30%.2002年中期出现亏损的企业有10家，占总发行数量的5.8%，主营业务利润出现下滑的公司共有72家，占总发行数量的42.3%，其中下滑比例超过50%的，共有13家，占发行总数的比例为7.6%.从募集资金使用进度来看，有23家企业募集资金全部投入使用，募集资金投入比例低于50%的有70家，占总发行数的41.17%，其中低于20%的有25家，占总发行数的比例为14.7%.劣币驱逐良币，上市公司质量堪忧，市场岂是一部法律即可澄清。

二、证券立法的理念

什么该管，什么不该管是任何法律永恒的难题。从法律内容而言，现行证券法是一部包罗万象、雄心勃勃的法律，它同时是一部行业管理法、市场准入法、机构组织法和行为监管法。现行证券法包含了证券市场的基本监管架构、市场的基本组织结构、信息披露制度等规定，这些均为应有之意。但同时，该法还对很多制度进行了非常严格的限定，如股票的发行方式、股票的交易方式和甚至投资人的委托方式。私募制度和小额发行制度的缺乏，忽略了处于不同经济环境和生命周期的企业有不同的融资需求；规定挂牌股票只能采取集中竞价，时间优先、价格优先的方式进行交易，与减少价格波动的市场需求相悖；规定委托方式为书面和电话方式，未预见到网上委托会成为券商降低成本的有效途径，甚至成为很多小券商的生存法门；规定券商风险控制采取净资本单一指标，忽略了成熟市场的监管机构已经发展了一套以充足率为核核心的更为成熟的风险控制办法。

从立法技术而言，证券法、公司法等法律习惯采用的立法技术之一是规定量化指标。指标确定的依据往往是当时历史条件下的市场状况。时过境迁，中国经济在成长，企业情况在变化，证券市场本身也在发展。针对当时单一主板市场需要的规则，无法适应主板、二板、OTC市场等多层次市场结构的要求；适合当时经济规模的量化指标无法代表发展后企业的一般情况。具体的发行上市条件、交易规则、结算规则属于市场规则，需根据市场的变动经常调整，前述具体制度完全可以由证监会的行政规章、交易所的业务规则等层级更低的规则加以规定，证券法属于市场的根本性法律，修订周期较长，类似规定似不宜在证券法中出现。

前述立法模式源于这样一种理念：投资者不成熟，市场不规范，立法者有义务规定交易的所有细节。这是一种“理性为万物立法” 的乐观哲学观，一种“舍我其谁”的精英心理，一种“为万世开太平”的救世心态，是一种“致命的自负”。经济学、法学、心理学、历史学等很多学科的研究已经指出过理性相对市场的弱势、逻辑面对历史的无奈。创新是社会演进的源动力、市场是监管者的老师，这些都已成为业界共识。立法者的谦逊心态十分重要。

与此相类似，“投资者教育”一度成为口号，但中国的投资者作为个体而言大多是标准的理性人。这里通行的游戏规则不是跑嬴大市，而是跑嬴最后一棒。中国的问题不是非理性投资，而是个体理性导致集体无理性。监管者和立法者的职责，并不在于“教育”投资者根据某种学术理论进行投资，而应该改变激励和约束机制，鼓励相对合理的市场行为模式。

我们必需承认，行政机关拥有最丰富的监管资源、最充分的专业知识、最便利的监管条件、相对快速的反应机制，因此，在立法技术上，证券法应提纲携领，抓大放小，规定原则性内容，更多的技术性规则，应授权行政机关和自律性组织来规定。这既满足市场发展对规则变动的需求，又符合不成熟市场对监管的实际要求。

三、解决之道：放松管制吗

很多意见认为放松管制是救市之道，但这样的理解未免过于简约。中国证券市场当前的问题，既不是过度管制的问题，也不是缺乏监管的问题，而是同时存在前述两方面的难题。因此，证券法立法应当同时在收和放两方面做文章，该放就放，该收则收。

何处该放：鼓励创新、鼓励开放。相关制度至少包括：引入私募和小额发行等制度，扩大融资渠道、降低融资成本；鼓励市场的品种创新和交易方式创新；开放相关资金合法入市的渠道；预留多层次交易市场；发挥自律性组织的作用。何处该收：风险控制、投资人保护。这至少包括：健全投资人保护机制；强化并落实承销商等中介机构责任；完善证券公司风险控制机制；合理设计违规罚则；为监管机构配置帐户冻结权等适当的监管手段。

总得来说，立法理念上尊重市场，立法技术上适当授权，立法内容上张弛相济，这是本次证券法修订值得考虑的要素。然而，需注意的是，法律文本本身并不保证任何东西，即便有一部完美的法律，也不能期待好的市场必定出现。法律永远只是激励的一维，事物的一面，和声的一种，最终唱出个什么调调，和法律本身关系实在有限。市场条件、政治环境、司法现状、投资文化，这些都是当仁不让的重要因素。半部《论语》治天下，这只是故事的一种说法。对我们这个市场更有决定意义的，并非法律问题，而是政策问题，甚至是政治问题。所以，要从根本上解决证券市场的问题，还得从本文开篇提到的宪法、证据法入手。