摘 要 通过对美国地方政府债券市场发展现状及运作的分析，提出借鉴其规范的操作和管理模式，设计出符合中国现状的地方政府债券制度。

关键词 地方政府债券 制度设计 基本框架 运作

随着我国金融、财税体制改革的深入，中国应借鉴国外成熟债券市场的先进经验，并结合自身的市场环境，适时引入地方政府债券等金融工具，开发构造具有自身特色的地方政府债券市场，推动市政建设的加速发展，为地方经济腾飞创造良好的硬件基础。

1 美国地方政府债券发展现状

在西方经济发达国家，地方政府债券市场经过几十年的发展和完善，形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。地方政府债券和国债、企业债券、金融债券、股票和投资基金一起，共同构筑成完整统一的证券市场。这里以美国为例介绍地方政府债券这一金融品种。

1.1 美国地方政府债券市场的规模

在美国，地方政府债券是指州、城市、县以及各级地方政府，包括某些特别的行政当局（如高等院校当局、水利当局、高速公路当局）及其授权机构和代理机构为学校、公路、医院、污水处理等其他公用事业项目筹集资金而发行的债券。

美国的地方政府债券规模在战后发展很快。40年代初，美国发行的地方政府债券总值为200亿美元。到1981年底，已达3600亿美元，为40年前的18倍。在地方政府债券中，短期债券主要用于短期周转性支出,长期债券主要用于为公共资本支出（指教育、高速公路、社区发展、给排水、公交、电力和其它公用设施）提供资金和支持补贴私人活动。州和地方政府每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60％左右的资金，在城市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。

1.2 美国地方政府债券的品种

按还本付息的资金来源区分，美国地方政府债券主要有以下几种：

（1）总义务债券。大部分地方政府债券都属于这一类，其还本付息是由州或市镇地方政府的税收做保证，资信等级最高，利率比其它地方政府债券低。

（2）特殊税收债券。其还本付息是由某些方面的特殊税收，而不是由州或市镇地方政府的税收来做保证的，资信等级要低于总义务债券。

（3）岁入债券。地方政府为了兴建道路、桥梁、动力设备、医院和其他一些公用设施而发行的债券。这类债券的还本付息是靠这些项目建成后的收入，其资信等级不如总义务债券高，利率一般比总义务债券的利率约高20％。

（4）工业发展债券。地方政府通过发行这种债券集资建工厂，然后把工厂租给私人企业。其还本付息靠政府向租用者收取的租金，因此，资信等级不如总义务债券。

（5）住宅债券。地方政府发行这种债券是为了筹集资金建造低租住房。其还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金做保证，而且还有联邦政府房产部门作后盾，所以资信等级较高。

1.3 利率

地方政府债券的利率视债券的期限、用途的不同而有所不同。一般说来，其利率水平要低于公司债券。但由于这种债券的信誉高，清偿有保证，且有免税优待，所以实际收益并不低。

1.4 投资人

地方政府债券的购买者主要是各商业银行、保险公司和普通居民。1996年，在美国大约有2500多亿美元的地方政府债券发售给银行、保险公司和个人投资者，人均购买额超过1000美元。地方政府债券的发行不仅促进了地区经济社会的发展，而且也为商业机构和当地居民提供了良好的投资机会。

1.5 地方政府债券的市场运作

一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其基本业务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以稍高一些的价格销售给投资者获取利润。

1.6 美国地方政府债券二级市场

交易量不大，多数投资者购买债券后，是将其持有到期满。

2 美国地方政府债券市场发展对我国的启示

地方政府债券在国外发达的证券市场上已是极为成熟的金融工具，如美国的地方政府债券市场经过近百年的发展，在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面已十分完备和发达。地方政府债券市场的发展，一方面为基础设施建设和其他公用事业融通了资金，另一方面，也健全和发展了资本市场，丰富了居民的金融资产，同时，由地方政府债券市场支持的公用事业的超前发展，为整体经济的健康、持续发展奠定了坚实的基础。

对市政服务的巨大需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了美国地方政府债券市场的发展，这是美国地方政府债券市场带给我们的重要启示。面对同美国地方政府债券市场发展的相同需求，即对市政基础设施的巨大的需求和从单纯银行储蓄向高质量多元化金融资产转化的需求，中国的地方政府债券市场有着巨大的发展潜力。

3 中国地方政府债券市场的制度设计

3.1 发展我国地方政府债券市场的基本原则

从发达国家的情况来看，发行地方政府债券筹集资金主要是为了满足地方政府进行城市基础设施建设和其他公用事业发展的需要，而用于弥补地方财政的赤字则受到非常严格的限制；而且地方政府债券的发行必须受到一系列的约束，包括中央政府的直接制约、市场的硬约束等，同时，地方政府必须承担偿还债务的责任，由此可确定我国地方政府债券市场发展的基本原则。

（1）既要符合市场化改革和完善分级财政体系的目标取向，也要维护和保障中央政府统一管理和宏观调控的权威。中央政府在政策、法规制定和政治、经济管理中必须占据主导地位，地方债的发行要在中央的统一指导下进行。

（2）为保障借入资金的合理使用和按期偿还，市政债应以中长期的专项建设公债为主，主要用于地方公共工程建设，如道路、城建、环保等，使公债投资能为当地带来整体和长远效益，并通过地方税收或合理收费的增长来保证公债本息的清偿。

（3）为防止滥用地方政府债券的行为，地方政府债券融资收入应纳入地方预算体系进行管理。要坚持收支平衡的原则，公债资金应由资本预算加以反映和控制，严禁用举债方式为地方政府的经费支出筹资。同时建立财政部对债券资金预决算的管理制度，国家计委和证管部门对其发行和偿付行为的监督制度，以及面向社会公众和投资者的债券信息披露制度。

（4）为避免因市政债的发行引起资金在区域间的不合理流动，对不同地方的公债发行，可实行区别对待政策。可考虑规定贫困地区的市政债在全国范围内发行，发达地区的市政债只能在本区域内发行。

(5) 加强有关的法规建设。一方面，对现行《预算法》有关条款加以修订，明确地方政府的公债发行权；另一方面，适时出台《财政法》、《地方财政法》、《地方政府债券管理条例》等新法规，对地方公债发行和管理问题加以具体规范，并修改《个人所得税法》等部分法律法规。

3.2 我国地方政府债券市场发展框架

我国地方政府债券市场基本框架应当考虑以下因素：

3.2.1 功能定位

我国资本市场上地方政府以及中央政府的直属机构没有相应的金融工具可以运用，因此，可把我国的地方政府债券市场的服务对象界定为地方政府、从事公用事业建设的机构筹集地方公用事业建设资金。

3.2.2 发行人及债券品种界定

由主要服务地方性公用事业建设项目的功能定位所决定，地方政府债券的发行人应当界定为地方政府、地方政府中从事公用事业建设的机构（如各省交通厅、公用事业局、电信局）、从事地方市政建设的公司。其中只有有税收收入的地方政府可以发行一般责任债券，其他主体只能发行收入债券。为控制风险，甚至可以暂时不发展一般责任债券这一品种，而着重收入债券的培育，直接为公用事业项目建设服务。

3.2.3 税收待遇

基于公用事业对经济发展以及人民生活的重要意义，我国地方政府债券的利息也应参照各国通行做法：个人投资者免缴个人利息所得税，机构投资者在计算应税收入时允许扣除地方政府债券利息所得。

3.2.4 投资者群体

在我国资本市场，地方政府债券应当作为风险极小、收益适中的金融资产而拥有自己的投资群体。应当允许政府、银行、保险、基金等机构和广大居民购买，同时允许地方政府债券对上述机构进行定向发行。

3.2.5 监管部门

在美国注册制的管理体系中，地方政府债券的监管主要是二级交易市场的监管。美国证监会（SEC）极少直接干预地方政府债券市场，而通过其下属的地方政府债券规则制定委员会（MSRB）来实施监管。该委员会由5个证券公司代表、5个银行代表、5个公众代表组成，负责起草行业行为规则提交美国证监会审核批准。在我国，审核制将持续较长一段时间。我国地方政府债券发行的监管主体，应为有多年债券监管经验的国家计委；而交易监管应由证监会进行。长远来看：以国家计委为主体，吸收证监会在证券交易监管方面的经验，联合组建地方政府债券监管委员会更为合理。

3.2.6 二级交易市场

我国地方政府债券市场的创建，应当包括发行市场的创建和交易市场的筹建两大块。交易市场应当交易所交易和场外交易两种并举，同时利用网络技术，鼓励交易商开展网上交易，逐步创建全国统一的地方政府债券交易网络。

3.3 当前我国地方政府债券运作探讨

现阶段我国还没有颁布有关地方政府债券的法律法规，但可以参考1993 年国务院颁发的《企业债券管理条例》、1998年3月中国人民银行颁布的《企业债券发行与转让管理办法》和即将出台的新的债券管理条例，作为各地发行地方政府债券的指导性法规。以下就地方政府债券的市场运作进行探讨。

3.3.1 发债主体

建议地方政府成立一家专门的发债公司发行市政基础设施建设债券，作为独立的企业法人和发债主体，公司拥有一些收益较好的已建成项目的控股权，以此产生的现金流为基础发行市政收入债券。

3.3.2 承销方式

为保证地方政府债券的市场运作效率，降低发债主体的投资风险，在运作初期建议采用协商发行方式，由一家具有较强承销实力和融资经验的证券公司牵头作为主承销商，联合其他证券经营机构组成承销团，以全额包销方式发行。待时机成熟时，再采用竞争投标方式，选择发行成本较低而效率最高的券商，降低直接融资成本。

3.3.3 债券期限

目前，各地发行企业债券的期限一般为3～5年，但市政基础设施投资周期较长，为了保证资金的运营效益和偿债能力，同时考虑到通货膨胀因素和投资者的可接受程度，建议地方政府债券的还本期限为3～15年。

3.3.4 债券利率

根据高风险高收益，低风险低收益的市场经济原则，地方政府债券的信用风险稍高于国债，因此，收益债券的票面利率应该比同期限国债的收益率高1—2个百分点。由于地方政府债券是以市政基础设施的投资收益和政府信用为偿债保证，其收益水平和信誉都比普通的企业债券高，如果其收益率与一般的企业债券持平或稍低，对机构投资者和中小投资者仍具有较强的吸引力。

3.3.5 信用评级

按照国外规范化的证券市场运作方式，发行地方政府债券，必须由独立性较强和地位较超脱的资信评估中介机构进行信用评级，将发债主体的信誉和债务偿还的可靠程度对外公开，供投资者决策时参考。因此，我国地方政府发行地方政府债券，要获得权威性资信评估机构较高级别的信用等级评估，才能得到有实力的承销商的青睐。

3.3.6 债券担保

根据《担保法》，政府是不能为企业的经济活动提供担保的。因此，作为地方政府债券的保证人应为经营业绩较好、净资产不低于发行债券本息总额的独立企业法人。保证的方式为连带责任保证，即当发行者在债券到期无力偿还债务时，保证债权人能够获得债券本息、违约金和实现债权的费用。以此提高债券的安全性。

3.3.7 二级市场流通

地方政府债券的投资价值主要取决于流动性、收益率和安全性等。其流动性能的好坏决定内在投资价值，并直接影响到证券公司承销债券的积极性和投资者的信心。因此，地方政府发行地方政府债券的总额及信用评级应达到上海和深圳两家证券交易所的上市标准，争取挂牌上市交易。

参考文献

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