摘　要：QFII制度在实施中出现了许多新的问题，文章介绍了现时该制度的实施进展，在重新审视了制度本身后，引出对新问题的说明和探讨，试图从新的角度考虑对完善现今的QFII制度提出思路，最终为整个证券市场对外开放提供有效建议。

关键词：QFII　完善　证券市场

我国QFII制度已经实行了将近2年，现时的情况是越来越多的境外机构投资者希望能进入中国证券市场进行投资，但QFII们普遍对现行的《管理暂行办法》不满，认为部分条款规定过高过细，操作难度大，不符合实际情况。据悉国家外汇管理局对《合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管理暂行办法》的修改意见已经完成，并提交给牵头方中国证监会，其他部门也正对《暂行办法》中涉及托管、登记和结算等后台支持部分的内容进行修改。QFII制度不应该满足于小打小闹，这个符合引进它的初衷。为了更好完善我国的QFII制度，应该从正确认识我国的QFII制度开始，勇于面对所面临的新问题，以此为基调启发我们对它的思考。

一、正确认识我国的QFII制度

从定义本身来看。QFII（QualifiedFor eignInstitutionalInvestors），即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种过渡性制度安排，QFII是那些股息货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。引入QFII是在过去直接引进外资的延续，是引进外资的一种新形式。

从引进背景和引进“诱因”的区别来看。一般认为，QFII引入的背景主要集中在中国高速的经济增长对外资的强吸引力、加入WTO对证券业的承诺压力以及中国金融自由化战略实施的需要。这里应该清醒的认识到，这样对背景的认识是从境内投资者的角度而言的，忽略了问题的另一方面。站到境外机构投资者的角度，其进入的原因就不能称为“背景”而是“诱因”了。境外机构投资者通过QFII进入的动力与我们引进的背景不是一个概念，我们不妨看看资产选择理论的应用。从1968年赫伯。格鲁贝尔教授确定的模型到20世纪80年代国际证券组合理论的发展来看，资本资产定价模型（CAPM）通过实践已经证明了在国际证券市场上改善投资机会的关键因素是两个国家证券市场的低相关度，也就是说外国投资者投资于他国证券市场的根本原因是分散风险以获取国际比较利益。投资者基于追逐更高收益的考虑会到外国市场买卖证券。从这个角度上讲，引入QFII无关乎一国的经济增长态势。

从引进的效应来看，要明确的一点是引入QFII对改善资本市场结构的效应并不明显，虽然说资本市场结构合理有利于市场容量的扩大和稳定性的提高，而机构投资者在这方面的作用无疑是明显的，但我们认识的误区在于把“机构投资者提升资本市场结构”等同于“境外机构投资者提升资本市场结构”。其次来看引入QFII对形成理性投资风气的效应，一般认为，QFII的实施过程可以说是境外机构投资者的投资风格和理念与本土形成的风格和理念从并行到交流，从冲突到融合的过程，两者之间是一种博弈，且会相持很久。现在的问题在于我们倾向于认为其结果是双赢，而忽视或不屑于考虑那个有可能存在的双输局面———QFII被同化而参与投机。博弈的结果取决于双方的力量对比和策略选择，须知QFII是来赚钱的，逐利是其本性，而选什么股票则是手段，能否为国人树立理性投资的风气并不是他们应有的义务。当然，随着信息不对称的消除，我们有理由期待一个较好的结果。

有了上述的认识，我们才能更好地面对我国QFII制度中所面临的新问题。

二、我国QFII制度实施中遇到的问题

经过在市场中一年多的运作，QFII们在分享中国资本市场发展成就的同时，也感受到了来自尚不健全的中国市场所带来的诸多不便，下面简要说明近期比较关注的几个热点问题：

1.降低市场准入问题。按目前的管理办法，合格境外机构投资者的进入门槛比较高在资产管理的金额、经营时间、注册资本等三方面都有限制。其中要求管理的证券资产不少于100亿元美元，仅这一条就把很多境外机构拒之门外。具备丰富投资经验的境外中小机构投资者的缺乏不利于增强证券市场的活跃度，尤其是亚洲中小投资机构，因为出于地域经济的考虑，亚洲投资者对中国市场的兴趣比其他地区的投资者更大。随着监管层在QFII实施中经验的积累，应该考虑降低QFII进入的门槛。

2.增加投资额度问题。对投资额度的限制，国家外汇管理局考虑更多的是由于大多数QFII刚开始投资我国证券市场，有些投资额度的使用效率还不太高，在机构、人员配备等方面还需要进一步加强管理，因此还需要时间进行增加投资额度的准备工作。其实这里涉及最主要的问题是资金使用效率问题，相对于市场准入问题涉及的是QFII的“数量”，投资额度问题则是涉及QFII的“质量”了。

3.放宽投资品种问题。放宽投资品种和放宽投资额度是密切相关的。目前，QFII可投资在证券交易所挂牌交易的A股、国债、可转债和企业债券，对于非挂牌交易的企业债券是限制的。其中考虑到的一个因素无疑是我国的产业政策，因为在国家的某些产业领域是禁止外资进入的。但随着加入WTO后相关领域对外的放开，这样的限制显然没有跟上开放的步伐，同时也不利于我国柜台交易市场的发展和完善。

4.设立子账户问题。在现行机制中，所有通过QFII进入中国的外资都只能登记在这些QFII名下，所有交易都用一个账户登记，不能开设子账户。对经纪类的QFII来说，结算非常不方便，风险也不好控制，而且共用一个账户常常使得人们将QFII背后的投资者和QFII本身混淆，从而产生误解。子账户的建立，对QFII的客户来说，能够更放心地随时知道自己的投资、资金状况；对QFII来说，也不用承担太多额外的责任和风险，只提供一个通道和相关研究、服务而已；对监管层来说，这也有利于实时监管。

5.征税问题。当前，在我国的资本市场中，对于投资人的税收一般包括证券市场交易印花税、红利税，由上市公司在分红时代扣代缴。对于QFII，除了必须缴纳的印花税以外，有关QFII的其他税务项目都没有明确规定，包括内地投资者缴纳的红利税，上市公司亦没有为QFII代扣代缴，这使得QFII在处理公司报表时感到困难。另外，对于避免双重征税还没引起足够的重视。

6.资本流动问题。现行制度规定，QFII汇入本金至少要满一年后，才能分期、分批汇出本金，每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。不少QFII对资金的锁定期过长提出意见。虽说跨境资本的流动涉及到的因素很多，尤其是要考虑流入国的汇率波动，但资本的生命力在于它的运动，QFII的资本汇出入限制还是应该有所松动。

一项制度从建立到完善总要不断面临新的问题，QFII制度在我国的实施取得了一点成就，但在实施中出现了许多新问题，为巩固这些成就，吸引更多的外资进入，QFII制度的完善也就提到日程上来了。

三、完善我国QFII制度的几点思考

面对新出现的这些问题，本文的主旨不在于给出解决的具体操作，只是提出在完善我国QFII制度上应该注意到的一些思路，试图从一个宏观的角度来探究该制度的完善，引出对潜在风险的防范。

首先是额度问题。额度无疑是要增加的，这符合我们吸引更多外资的目的，但要考虑到大规模资本流入对汇率的冲击，或者说考虑到人民币升值的压力。另外，额度增加的同时也要考虑到已批准额度的使用效率。在此，可以借鉴其他国家的经验，20世纪90年代初亚洲国家和拉美地区面对大规模资本流入而在实际汇率中呈现出不同的反应，从中我们可能吸取到一些经验，那就是证券投资在资本流入中的比例必须限制以及尽可能地促使证券投资资金投资证券市场。具体而言，因为资本的流入涉及到外国直接投资（FDI）和证券投资的流入，一般情况下，FDI会较多地带动资本品的进口和国内实际产出的增加，从而可能引起实际汇率的贬值，而证券投资的作用取决于它是否更多的用于增加投资而非消费。在这样的逻辑下，对我国QFII制度的完善就应该限制全部境外机构投资者每年流入资本的总规模，或者说参照每年FDI的数据审批QFII的数量是可行的（二者存在多大程度的关联有待于进一步研究）。另外，在QFII汇入资金的使用上，我们的制度还不完善，着眼点应该在于让境外机构投资者在资本市场上而非货币市场上获利。

其次是潜在的关联交易问题。应该承认，关联交易在我国证券市场中有相当程度的存在，而相关立法并不理想。现时的经纪类QFII只是一个中介，它连接的是境内证券市场和境外的客户，在客户资料不被披露时，其与境内的上市公司有可能存在某种关联，同业竞争不可避免，从而存在操纵股价的可能及损害上市公司的利益，而且境外的客户也可以从股权式投资转化为资产式并购。从某种意义上说，外商控制中国上市公司的股权比他们来中国直接投资建立一个企业成本更低，而且中国证券市场独特的股权结构也给QFII极大的想象空间。因此，在放松QFII持股比例时我们要慎重。

第三是混业经营问题。随着QFII进入中国证券市场门槛的降低，可投资品种的放宽，更多综合类QFII会比经纪类QFII带来更多新的问题，因为它不仅仅是一个中介，还可利用自有资金进行自主投资，这就引出投资主体不公平现象。我国金融业一向实行的是分业经营、分业监管，尤其是限制商业银行投资证券市场，这不利于他们更好地参与到竞争中来。当然，从目前出台的一系列政策来看，我国分业经营的坚冰开始融化，但步伐不够大。

最后回到我国证券市场开放本身。先考察Kim和Signal（1993）的一项研究，他们通过分析美国的证券资本流入发展中国家的样本序列及其市场开放后股票价格波动的情况，得出了一个重要的结论：发展中国家的股票价格波动与其开放没有内在的联系，因而认为外国竞争的进入会引起国内市场的更加不稳定是没有根据的。以此结论再深入分析下去，我们可以得到关于资本自由流动和证券市场稳定之间的两个重要的结论。第一，国际资本流动本身潜在的利益和风险，它们的巨大潜力取决于本身如何被利用；潜在风险在于容易扭曲经济激励机制和经济政策，这一点对于新兴市场国家更为重要。第二，实现资本流入的正面影响主要取决于东道国成熟的宏观和部门政策。概而言之，证券市场的稳定取决于其东道国的政策组合而不是资本账户开放本身。如前所述，由于在国际证券市场上的改善投资机会的关键因素是两个国家证券市场的低相关度，随着我国证券市场开放程度的加大，其与境外证券市场联系愈加密切，低相关度也会逐渐消失，那么如何保持我国证券市场对外资的吸引力呢？或者说，如何更好利用QFII制度这种吸引外资的新方式呢？对于完善我国QFII制度而言，单纯地修改《管理暂行办法》是不够的，优化的一个政策组合才是根本。对QFII进行重新审视，必须牢记的一点就是QFII制度是过去直接引进外资的延续，是引进外资的一种新形式。有了上述的认识，加上对QFII制度本身的不断完善以及相关制度的改革，相信QFII的实施有助于中国经济持续、稳定的增长。

参考文献：

陈岩，高翔。中国证券市场有效开放论（M）。经济管理出版社，2002