一、股份制和股票市场试验失误在20世纪的中国，出现过多次有关“何处去”的大讨论。当精英人物给未来中国描绘蓝图的时候，总是事先准备好答案，然后，提出这样的问题。围绕这个题目生成了许多大思路和大手笔文章。但是，在整个二十世纪，中国为“何处去”这样的问题付出了太大的代价，消耗了太多的国民智力，甚至为此闹得势不两立。

二、股份制和股票市场试验失误我需要首先强调的是：我是在支持中国股票市场试验的前提下谈论它的问题，谈论问题是希望它得到更好的发展。在此，我对包括高西庆先生在内的股票市场开拓者所作的贡献表示敬意。这不是客套话，也不是恭维高西庆先生，以便让他在回击的时候手下留情，而是确实有必要确定一个前提。现在，对中国股票市场抨击最为激烈的是一些标榜为新左派的海外人士，按照他们的看法，厉以宁教授97年在芝加哥大学发表的、提倡国有企业股份化的演讲是“向国家经济夺权”，周其仁教授关于改革中国电讯的倡议是“引狼入室”，中国加入WTO是“丧权辱国”。这些人的观点可以归纳为三句话，“计划经济就是好”、“文化大革命就是好”、“宁可要社会主义的一穷二白，也不要资本主义的小康生活”。我无意在此评论新左派，只是想说明，新左派确实从另一面提醒我，维护改革成果是每一个人的责任。

我以为，为时10多年的股份制和股票市场的试验主要有四方面的成就。

（1）股票、股份公司在中国经受了意识形态攻击而取得了合法性，从一个随时有可能被关闭的试验演变为一个得到公司法、证券法保护的制度；

（2）开辟了个人投资的渠道，尽管这个渠道设置了许多由政府控制的闸口，尽管这个渠道有水流不畅的毛病，但是，只要进一步开闸、疏导，现有的渠道就有可能扩展成一个有效调节资源的网络；

（3）在过去的七、八年间，中国企业有史以来第一次到海外大规模融资，国际资本市场和中国发生了一定程度的沟通。企业到海外融资的经验反馈到国内，对原有的财务规则、企业控管结构和相应的法律制度、政府管制模式都形成了一定冲击

（4）为国有资本提供了全身以退的选择机会。尽管国有股、法人股在上市公司仍占多数股权，多数股权处于冻结状态仍然是一个困扰，但是，只要政策判断发生变化、只要闸门一打开，国有股完全可以全身以退。借用最近时髦的一个术语来形容，这将是一个“双赢”结局：国家可以卖出股份而得到现金，个人投资者、私有企业可以取得大宗股份而控制上市公司，股份公司可能更有竞争力。

三、股份制和股票市场试验失误中国股票市场从一开始就面对“姓社、姓资”的质疑。它为了生存下去，不得不竭尽全力证明自己“姓社”，证明它具有发展和壮大公有制的功能，这与当初试图证明计划经济的优越性是一样的思路。因此，整个制度设计从一开始就不是选择最为合理的方案，而是选择最可能被接受的方案，这就为它今后的发展埋伏了障碍。在自我证明“姓社”的实践过程中，股票发行市场实际上成为国家分配资源的一种渠道，个人和私人企业基本上被排除在发行市场之外，这是中国股票市场最为显著的特征。我以为，中国改革、开放以来的失误之一，就是浪费了本来可用于发展国内私有企业的时间和资源，丧失了有可能形成竞争实力的时机。一方面，国有企业无谓地消耗了大量资源；另一方面，私有企业一直先天不足、后天营养不良，战战兢兢、委委琐琐地生存，至今还是一个发育不全的幼儿。如果说，中国加入WTO之后，无法在短期内形成和跨国公司竞争的实力，那么，这至少应当部分地归咎于歧视私人企业的资源分配政策和法律管制。基于这一认识，我认为，股份制和股票市场试验将私有企业排除在外是一个失误。

（一）现在的金融系统实际上是专门维系国有大中型企业生命的一个庞大的“输血工程”，从发行股票、债券，推行债权转股权，核销国企无法清偿的银行债权，资产重组，到日常商业银行贷款等等都是围绕着国企解困。正如证监会1998年年度发展报告所指出的那样：“支持国有企业改革发展是证券市场的主要功能”、“国企通过发行股票实现了国有资产的保值增值”。从1992-98年，中国通过在海内外发行股票累计筹集了大约3553亿资金，这些资金至少有95%是流向了国有企业。国有企业通过发行股票获得它无法通过竞争获得的巨大利益。

（1）国企的资产的真实价值实际上大大低于帐面价值，但是，国企通常是以相当于帐面价值1.4倍的评估价值向股份公司转让资产。国企向股份公司转让的资产包括永远卖不出去的库存商品、永远无法实现的债权和已经设定了抵押的不动产；当国企改组为股份公司的时候，国企对股份公司的出资是按照评估价值计算，国企的认购股票的价格是按照股票面值计算。因此，即使一个国企的全部出资都能给股份公司带来可以实现的利益，即使一个国企没有将任何债务转移到股份公司，那么，它也是在用价值100元资产交换价值140元的股票

（2）国企得以无偿分享个人股所形成的资本公积金。个人购买股票的价格平均是国企的6倍。当一个人化6块钱购买一股普通股的时候，其中5元是列入了股份公司的资本公积金，资本公积金按照股份总额平均分摊。假定一个公司的国有股或者发起人股占50%，个人每购买一股股票就向国有企业捐赠了2.5元钱。如果国有股的比例超过50%，个人无偿捐赠的部分也就相应增加。

（3）国企得以将到期债务转移给股份公司。国企改组为股份公司的时候，通常是将部分债务转移给股份公司。这意味着，股份公司除了用股票交换国企的资产之外，还要无偿承担国企债务。

（4）股份公司募集的资金，或用来为国企还债，或用来收购国企下属企业的股权，或是用来向国企支付地租、房租，国企得以用个人股东的钱清偿自身债务，得以将自己保留的资产买给股份公司。

（5）当个人股东将一部分权益赠送给国企、当股份公司用现金或者股票来交换国企资产的时候，所有的交易费用都是个人股东和股份公司承担的。换言之，个人股东不仅送钱给国企，还要化钱将这一赠与合法化。所有上市公司的发行成本都是个人股东分摊的，因为，发行股票的溢价收入是在扣除发行费用之后才列入资本公积金，同样，上市公司和国企发起人之间的关联交易通常也是由上市公司承担费用。

（6）国企一旦变成股份公司之后，就获得了不断向个人股东索取的特权。一旦成为个人股东，就会不断面临配股、发行新股的压力。配股价、新股认购价通常高于每股帐面净资产、低于股票市场价，而配股权、新股认购权又不可转让。于是，个人股东要么听任自己的股份被稀释，要么继续捐钱。如果国企仅仅是通过交易不当利益，这还不是一个难以纠正的问题。在国企为主要发起人而且掌控多数股权的结构下，股份公司本身就是自我交易、关联交易的产物；股份公司和国企是在同一个人或者同一个经理班子的永久性控制之下；长期冻结的国有股日积月累，国有股流通的难度也越来越大。任何解决问题的方案都将面临制度性障碍，而不可避免地导致震荡

（二）与此同时，个人和私人企业根本没有机会利用股票市场筹集资金。

（1）在发行配额控制之下，个人和私人企业根本就没有资格申请发行配额，从而无从进入股票发行市场；

（2）在个人持股不得超过千分之五的管制下，个人也无从通过交易市场而获得一个上市公司的控制权；相反，外国人、海外华人则不受这样的管制；

（3）个人和私人企业根本没有机会组建证券公司、投资公司和证券投资基金。简而言之，个人和私人企业只有机会购买股票，而没有机会发行股票或者控制一个已经上市的公司。当然，在90年代末，情况略有改善，一些上市公司连续两年亏损而被列入ST公司，私人企业通过收购ST而得以间接上市。在承认市场机制的前提下，强调国有经济的主导地位是表示一种确信，确信国有经济能够承受市场竞争而立于不败之地。既然如此，就应当允许私人企业有均等的机会和国有企业竞争。在市场经济下，主导地位应当是平等竞争的结果，而不是政府分配资源的结果。因此，我认为，当务之急是对个人和私人企业开放股票发行市场，让投资者自己在国企和私人企业之间进行选择。

四、过分的法律管制

（一）组建程序的复杂性和设立公司的难度现在，设立一个公司要经过立项审查、经营范围的事先审核、新技术验证、名称预先核准登记、非实物出资的评估、验资、提交办公场所使用证明等等程序。如果设立股份上市公司、证券公司、投资公司或者房地产开发公司，程序就更为复杂。我国法律规定的最低资本额大大超过发达国家，股份公司的最低资本额是1，000万元、上市公司的最低资本额是5，000万元，综合性证券公司的最低资本额高达5亿元……不仅如此，公司的注册资本必须是公司成立时已经到帐的实收股本。在这样的制度下，创业合法化的成本大大增加了，那些有能力而没有钱的人几乎没有机会崭露头角。比尔。盖次在创建微软公司的时候只有几十美元，如果美国各州的公司法规定象我们一样复杂的程序和高额的最低资本，美国今天就不会有微软，美国人通过高科技而获得的财富、就业机会就是一个至今无法实现的梦想。当法律管制扼杀一个伟大创意的时候，它实际上是断送了几代人才能遇见一次的发财机会

（二）中介机构的角色在现有制度下，发行股票、配股、增发新股和并购上市公司都必须借助“中介机构”才能取得申请资格。要化几百万、甚至几千万元钱去聘请那些取得特许资格的承销商、评估机构、律师、会计师等等。但是，在政府分配发行配额、审批配股和新股发行的前提下，“中介机构”究竟能起什么作用？发行资格是政府在分配发行配额时确定的，国企的出资和定价是主管部门和国有资产管理机构批准的，“中介机构”根本无从审查政府决定的合法性。“中介机构”和发行人或者股份公司之间是受托人和客户的关系，是客户花钱聘请“中介机构”去证明交易的合法性，没有一个“中介机构”能够抵制金钱的诱惑而拒绝出局这样的证明。因此，中介机构介入的唯一意义是政府为一些人制造商业机会。

（三）地方性股票市场的封杀取缔地方性股票市场是在“规范化”和“防止金融风险”名义下的一项重要举措。但是，这一举措的合法性和正当性都是存在疑问的。首先，在上市受配额控制的情形下，一部分没有取得配额的股份公司发行股票一直得到行政法规、行政规章和地方政府许可的实践。如今，将这些公司称为合法性存在缺陷的“历史遗留问题企业”是不公平的。其次，即使按照现行法律，转让股份是股东的权利，转让股份的市场也不限于集中竟价交易的交易所。再次，即使这些公司发行股票的合法性存在问题，禁止股票转让不是惩罚违法者，而是惩罚违法行为的受害者。无论是交易所不能容纳所有合乎上市条件的公司，是一部分公司不具备上市条件，还是当时的发行存在合法性缺陷，都不能构成禁止股票转让的理由。如果禁止另行设立交易市场是一项事关全局的政策，有些人应当就此付出代价，那也应当就应当责成这些股份公司赎回它们已经发行的股票，而不能让无辜的个人认购者付出代价。

五、结语：实事

是、放松管制和市场化我认为，走出“姓社姓资”的圈套而采取实事求是的态度，鼓励竞争而放松法律管制是发展股票市场最为重要的两件事。用市场自身的规则代替强加给市场的规则；让交易当事人自己为自己做主，而不是由自负的立法者为他们做主；让交易当事人通过诉讼而得到救济，而不是出于防弊心态而不计成本的推行“规范化”，这似乎应当是建立市场秩序的一些基本价值判断。