摘要:我国债券市场成立多年来,尽管参与机构众多、交易量巨大,但是始终未能形成一套完善合理的债券定价机制,加之缺乏基准收益率曲线作指导以及流动性失效等问题的存在,债券市场价格偏离性非常明显。本文通过心理实验的方法对债券定价偏离的现象进行研究,并提出了缓解定价偏离的对策。

关键词:债券;定价偏离;对策

我国债券定价偏离的现象与理由

(一)市场缺乏定价基准,个券定价难以套用数量模型进行精确测算

中国债券市场的交易品种以国债、中央银行票据和金融债券为主,其中国债的流动性相对较好,但是国债长期以来未能形成稳定的连续发行机制,交易价格缺乏连续性与稳定性,不能担当起定价基准的重任。中央银行票据价格的流动性和稳定性较好,但缺乏中长期品种,仅能起到货币市场定价基准的作用,对债券市场定价起不到决定作用。金融债券本身蕴含信用利差,其性质决定金融债券价格不能成为市场基准。在市场缺乏权威的定价基准的情况下,个券定价就难以运用成熟市场的数量化模型进行精确测算,只能通过市场询价进行估算。市场信息的不对称性与交易双方谈判技巧与询价能力的差异性决定了市场成交价格必然存在一定的差异性。从债券市场历史成交价格记录可知,同一只债券尤其是中长期金融债券,即使在市场比较平稳的情况下也经常会发生同一个交易日内不同交易价格的差别高达几毛钱的情况,债券定价的差异性在历史交易记录中得到了充分体现。

(二)债券市场“单边市”特征明显

在银行间债券交易市场中,尽管各类金融机构的交易活跃程度不一样,但一个非常明显的现象是:包括国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村信用社等在内的银行类金融机构存在着同买同卖的同向现象,且当期的买入行为会导致随后的交易量增加,当期的卖出行为则会使随后的买、卖交易发生萎缩。这种现象不仅表明银行类机构具有类似的资产配置行为,而且也说明这个市场属于买涨卖跌的“单边市”。换言之,无论是目前金融机构私下进行的开放式回购交易,还是公开的买断式回购,总体上都无法对冲债券价格下跌的风险。单边市的特征在双边报价商的报价意愿上体现得非常明显:在市场比较活跃或预期上涨时,大多数双边报价商的行为一致体现为买的意愿,买入报价基本为真实报价,此时不愿意卖出因而卖出报价与真实成交价偏离较大;在市场比较清淡或预期下跌中,此时主要为卖出的意愿,因而卖出报价为真实卖出成交价,相反因为不愿意买入而买入报价远远偏离成交价格。

(三)噪声交易占据市场较大份额,掩盖真实交易价格信息

据统计,2005年以来,中国债券市场日均交易量已经超过百亿。伴随市场流动性的改善,市场交易价格波动区间极大,价格信息较为混乱。究其原因,主要是目前债券交易中夹杂着大量的噪声交易,这些声音交易主要由开放式回购、调整账务性交易以及其他协议性交易组成,其交易量可能高达市场总成交量的80%以上。这些非真实性交易所产生的市场价格大量存在,在客观上掩盖了市场的真实交易价格信息,不利于向市场参与者准确提供市场信息,进而进行精确的债券定价。比如,部分债券长期都鲜有成交,即使有成交的债券与市场真实需求也偏离较远。当前银行间债券市场现券交易比较活跃,但经常会有成交价格与市场需求背离较大的情况发生,如表1所示。显然,实际成交利率几乎就是票面利率,在当前市场最高收益率都不及4%的背景下,上述债券的成交价格根本不是交易双方的真实意向,背后隐含的可能是代持债券买卖、开放式回购业务等等。

表1噪声交易例子

(四)发行市场债券定价垄断性成分较强

某些大机构由于资产规模、资金实力占据明显优势,能够通过交易规模影响定价,因此其在债券市场具有很强的影响定价的能力,特别是债券发行时大机构在认购规模上处于绝对优势,对债券价格的垄断性影响更加突出。一般情况下工农中建四大行的中标数量能占据40%的比重,特别是债券认购倍数越低,四大行和单一客户所占比例就越高,对债券价格的影响越大。另外,四大机构的投资偏好对市场具有绝对影响,比如,在当前3个月央票利率2.10%的背景下,国债即便具有免税效应,二者利差也不应该高达近50个BP,而第七期3个月期限国债利率只有1.66%,数据显示,最大中标客户其数量占了总量的20%,对债券价格的垄断性影响非常突出。

(五)债券交易市场价格操纵行为明显存在

受中国金融市场总体面的影响,长期以来债券市场的发展重心是投融资功能,而交易功能相对弱化。这种情况致使债券交易市场发展深度远远不足于发行市场,具体表现为发行市场动辄可容纳数百亿元的发债规模而保持稳定;而交易市场却难以承受数十亿元规模的冲击。因而,交易市场价格在客观上比较容易受到各种因素的影响,包括价格操纵行为。从债券市场发展历程来看,当发行市场发行关键性债券品种时,交易市场价格往往会出现异动。如2006年第五期国债发行前夕,五年期国债的交易市场利率连续数日持续高升,明显偏离市场正常价格水平。

(六)债券的定价与理论定价不符

一是凭证式国债与记账式国债利差过度反映了记账式国债的流动性溢价。凭证式国债由于不能上市流通,因此其票面利率要比具有流动性的记账式国债高,但笔者以为,同期品种的利差应在50个BP以内,而目前二者的利差却高达近100个BP,如表4。这可能是因为,一方面是由于凭证式国债由财政部定价,记账式国债由市场定价,另一方面显然是市场把记账式国债品种的流动性溢价高估了。

表4凭证式与记账式国债之间的利差

二是期限结构收益率曲线不能充分反映出长短期债券的风险系数。从理论上看,期限越长的债券其面临的不确定性因素越多,所要求的风险溢价越高,反映在利率方面应该是长期品种利差要明显高于短期品种利差,但实践中的收益率曲线反而略显平坦,并未充分反映出期限结构风险系数。以2006年5月为例,3年以下产品的隔年利差在20个BP左右,而3年以上相隔2年以上的产品,其利差竟然也与3年以下产品的期限利差相仿甚至还更低。三是不同产品的利差同样不能反映出期限结构的风险大小程度。此外,国债与金融债的收益率曲线表现出来的利差水平,竟然随着期限的拉长而相应下降,即二者的收益率曲线偏离度随期限的拉长而逐渐收窄,如2006年5月1年品种国债与金融债的利差为56个BP,10年以上产品利差不足30个BP。

(七)缺乏衍生品市场价格指导,债券价格缺乏外部支持

我国债券市场目前处于起步阶段,尽管近年来市场主管部门已经推出了买断式回购交易、债券远期交易以及利率互换交易,但是衍生品交易仍处于零星交易,交易价格缺乏连续性,也未能形成有效的远期利率曲线或利率互换曲线,信用风险衍生交易工具更是有待发展。在这种情况下,债券现货价格缺乏衍生品市场价格的指引,因而不能准确地反映市场远期利率预期变化,也无法就债券的信用利差进行准确定价。如2006年6月1日,同是A-1评级的企业短期融资券,交易的收益率从2.85%到3.05%,日波动区间高达20个BP。在市场基本面没有发生变化的情况下,市场显然缺乏对信用风险产品的合理定价能力。

我国债券定价偏离的心理实验证据

(一)心理实验的理由与内容设计

对于债券定价过程中的主体行为研究,除了运用一个较好的决策行为理论之外,最佳的方式可能还来自心理实验。因为,人们不可能记录下来所有人的所有决策活动,而且,决策过程是人们的心理活动过程,要准确记录或者刻画都非常困难,解决这一难题的较为恰当的方法就是心理实验,具体来说,就是选择一个具有代表性的样本,通过对他们创造真实的环境有代表性的情景,选择研究的客体进行实验,通过实验的输入和输出来推测人们决策时的心理规律。