摘 要 从证券市场的有效性、市场结构层次、制度供给的连续性、市场个人投资者的非理性投资行为和机构投资者的市场作用等几个方面，对作为典型的政府强制性制度变迁产物的我国证券市场的低资源配置效率、结构和制度缺陷进行了微观分析，试图找出隐藏在表面现象背后的行为动机。

关键词 市场效率 微观结构 制度供给 投机

1 我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率

当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益。国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明，在1993年以前我国股票市场属于非有效市场，此后的研究结果多支持弱式有效。近年来，国内学者对我国股市弱势有效的判断仍然存在广泛的争议，张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式有效，而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。相对而言，我国公开发布的信息很有限，特别是企业的信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，进行短线操作，从而使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效应。

2 市场结构层次存在缺陷

成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场，场内市场与场外市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系。正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种，为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会，满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定的投资者群体。然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。

由于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。市场的这种单边性特点不利于市场的稳定，多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一路拉升，使股价暴涨，然后抛空股票，获得超额利润。而在单边下跌市中，个人投资者往往遭受最大损失。正是因为我国证券市场的结构性缺陷，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能，不利于股价的理性回归，不利于培养长期、稳定的机构投资者群体。

3 制度供给不连续

在经济转轨这一制度变迁的大背景下，我国证券市场的试验性，有关的制度往往表现为“试错”过程，而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进行频繁的管理与调控。事实上，我国证券市场自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券市场发展历史上也是罕见的。

制度是人们的行动规则，而人的行动又决定了市场的运行。因此，制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动，而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动，进而使市场的运行特征发生频繁变动。

4 证券市场过度投机气氛严重

目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。

5 “政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。

这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当管理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。

6 我国上市公司质量普遍太差，没有投资价值

在上市公司额度行政分配制度下，上市资格演变为一种稀缺性资源，导致经营退化（实质是上市公司剥去伪装，回归本质）。我国证券市场上现有的1 200多家上市公司中有70%左右为国有企业，而国有企业的经营机制不灵活，社会负担又比较重，所以资产质量很难好的起来。国有企业上市仅仅是为了获得资金融通，所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根本就不可能受到重视，产权不明晰，股权结构和治理结构不健全；因为要为国企改革服务，而优质国企可以通过其他渠道获取资金，所以总是尽量让业绩差的企业先上市来获得资金融通，因而上市公司的质量普遍欠佳。

由于功能定位的扭曲，我国股市迄今仍主要是一个圈钱市场，并因此使得每一个市场主体不得不习惯于投机并从市场的超常波动中实现其利润目标的最大化。对此，许小年指出：“我国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上……我国证券市场的公理似乎只有一个，即证券市场是企业融资的渠道；与此形成对照的是，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”这也是造成机构投资者倾向于短期投机而非长期投资的原因之一。

7 我国上市公司分配方面存在的问题

上市公司发放股息红利历来是企业的行为，是企业所有者、管理者和公司利益相关者（股东）在重复博弈中的均衡结果。我国股市没有向投资者进行现金分红的习惯，一些质优的上市公司拥有给投资者分配的现金流量，却也以“为了保持公司积极健康地高速发展”或“有利于公司发展和股东的长远利益”等空洞的理由，拒绝给投资者任何回报。

自2002年4月以来，各上市公司陆续公布了高派现分红的分配方案，少数上市公司存在恶性分红派现，即大股东通过配股将融资所得的现金作为红利分配，分的是增发股票进账的股本金。其中的一个重要原因是证监会在2001年3月出台了上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定。在此背景下，上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂，并不被一致看好，有的甚至还引起了股价的下跌。这与西方国家的情况有很大的差别，在西方国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。一般来说，能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也保持稳定。而我国的情况并非如此，一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现；二是不少公司虽然有派现，但是每股派现金额很少，在扣税之后，股东拿到的红利极微，甚至为零；三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案，部分公司的大股东享受了派现带来的利益，却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股，有圈钱的倾向。

8 我国的证券投资基金违法、违规操作

证券投资基金本质上是以盈利最大化为目的的金融类机构，主观上说，他们并没有要稳定市场的义务，但是客观上，他们利用较为先进的投资技术，通过分散投资、资产组合，可能起到了稳定市场的功能。

2000年8月14日，《我国证券报》发表了我国社科院金融研究中心投资基金课题组王国刚博士的一篇研究报告，对我国证券投资基金的有效性提出了根本性的质疑。2000年10月5日《财经》杂志发表封面文章《基金黑幕》，引发证券市场强烈震动。该报告通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，分析证券投资基金的操作行为。报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金通过“对倒”，“倒仓”，的操作行为，大量违规、违法操作的事实昭然其中。甚至连基金净值这样的指标都可以通过对倒、双向对倒来虚增。

在随后的我国证券监督委员会公布的对基金运作中异常交易行为的调查结果表明，10家基金管理公司中，8家公司都存在“异常”交易行为，其中3家较为严重，尤以博时基金公司为最。由此可见，“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓套牢”（成思危，2000）。

参考文献

1 本杰明·格雷厄姆，戴维·多德.证券分析[M].海口：海南出版社,1999

2 马虹.我国市场发展报告(2001)[M].北京：中国发展出版社,1993