摘 要 经过多年的艰辛努力，我国已经基本形成了一个全国统一、多层次、面向各类经济主体的具有中国特色的债券市场框架，银行间、柜台和交易所三个债券子市场各有侧重、相互连通和互动。从债券市场机制和框架形成角度，对我国债券市场10余年的发展轨迹进行了全面回顾和分析，进而在此基础上，对我国债券市场进一步深化发展提出了若干建议。

关键词 债券市场 回顾 发展

1 对我国债券市场发展的回顾

1.1 债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17 985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。

1.2 债券市场的框架结构不完善

第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为 13 264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。

1.3 债券市场的定价机制和信息传播机制不完善

一是做市商、代理商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,代理商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资代理行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。

2 对我国债券市场发展的展望

有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。

2.1 财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者

国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。

2.2 增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模

长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。

2.3 积极探索个人投资者投资可上市的国债品种，培养投资于国债二级市场的个人投资者

我国20世纪50年代和80年代发行的国债都主要是对个人发行的，人们把购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行为。如今人们购买国债是从经济的角度来考虑，随着国债发行逐步走向市场化，为个人投资者购买国债提供方便，是一个亟需解决的问题。因为，一方面，居民投资是国债资金的主要来源，鼓励群众购买国债，可以充分发挥国债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，另一方面，随着我国经济的发展和城乡居民收入水平的提高，人们的金融意识增强，国债作为一种证券投资工具，将会成为广大投资者的重要选择。尤其是在个人投资渠道不足情况下，国债投资更是成为许多家庭除银行之外第二个稳定的理财渠道。目前个人购买方式有纸化、非上市流通券的比较多，购买定价发行的多，而在二级市场上购买国债的人却很少，这与人们对国债的了解不足，对国债交易提供的设施、信息较少有关。为便于个人投资者投资于国债二级市场，可采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，这种方式1996年以来发行过几次，但今后要逐步增加这种形式的债种。因为这种方式有利于个人投资者认识国库券作为金融资产的投资意义，有利于股票持有人把国库券纳入资产组合，投资者可以用同一证券帐户进行国库券和股票的买卖，这就为投资者进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。随着这种方式发行的国库的增多，债券的二级市场会更加活跃，股票市场与债券市场的相互影响也会更加明显。

2.4 优化债券市场结构，大力发展企业债券，鼓励非国有企业融资

长期以来,国债是债券市场的主体，而其他债种则停止不前。这样,不仅财政每年到期的还本付息任务增大，而且，由于国家大量投资于固定资产建设，致使国家财政负担过重，只好靠举债过日子，雪球越滚越大，非常不利于国家的长远发展。只有激活股市以及其他券种的市场(如企业债券)，才能使财政卸下沉重的包袱，让财政投资的建设项目转为由社会投资来进行。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点。正因为如此，企业债券市场应成为资本市场的发展重点。但就当前国情看，发行企业债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为,国有企业最重要的问题就是债务负担沉重。不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过企业债券市场来融资。

2.5 改进承购包销办法，实行招标方式发行，努力实现利率市场化

1991年第一次采取承购包销的方式发行国债，实现了发行方式由行政分配任务和对个人、单位派购的方式向投资人自愿购买的市场方向转变。1992年采取一级自营商在一级市场上认购国债方式，使一级市场进一步向市场化的方向发展，促进和提高了二级市场的流动性。但是在银行利率尚没有市场化以前，国债的票面利率仍然只能随着存款利率的变动而变动。1996年我国曾尝试通过招标方式发行了记帐式国债，但由于非常不规范，1997年又回到承购包销方式，不过完全以招标方式发债券是国债的发展方向。目前，我国可采取分步走的策略：第一步，完善和发展一级自营组织，使自营商考虑国债长期包销的收益而不计较一次包销国债的得失，避免那种今年承购包销，明年不干的短期行为。第二步，逐步实现招标方式和承购包销方式相结合，可以对实行承购包销国债的一部分实行招标，也可以先实行招标，然后再实行承购包销。由于一级自营商也承担一定的承销义务，这样有助于在过渡时期保证国债发行任务的完成。第三步，过渡到完全招标方式和直接向个人发售相结合的方式，这时国债市场的大宗国债以无券记账形式通过招标方式发行，小规模国债的发行主要供个人投资者购买，这样可以建立两条筹集资金的渠道。

除此之外，发展债券衍生金融工具。成熟的债券市场需要发展债券和与金融变量相联系的衍生工具。2001年全球金融衍生产品中，利率性衍生产品占到95%。发展债券期货、期权、远期等债券衍生金融工具，可以为投资者提供避险的手段这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说十分重要。

参考文献

1 戴根有.关于中国债券市场发展的一些问题[J].中国货币市场，2002（8）

2 李扬，何德旭.经济转型中的中国全融市场[M]．北京：经济科学出版社，1999

3 高坚.中国债券[M]．北京：经济科学出版社，1999