摘 要 公司债券作为三大基本证券之一本应处于主体证券的地位，但目前我国公司债券的发展现状却不容乐观。从监管层、融资者、投资者三个角度分析了造成这种状况的原因，并提出了相应的对策。

关键词 公司债券 公司债券市场 导致原因

公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。在资本市场中，公司债券同政府债券、股票一起列为三大基本证券，无论是从占融资总额的比重还是从其在市场利率的确定中所起的作用来看，公司债券的地位都是十分重要的。在股票市场发达的美国，公司债券占三大证券每年融资总额的比重达60%以上；在欧洲市场中，公司债券所占比重更高达80%左右。这是因为与股票的高风险相比，绝大多数投资者（大多是“风险厌恶者”）更愿意选择风险较小的公司债券（其收益率又高于政府债券）。同时从融资者的角度来看，股权融资是一种高成本的融资方式，通过银行贷款无论从数量还是条件上都要受到众多限制，而发行中长期公司债券则可以在获得稳定资金来源的同时解决这些问题。

但从我国目前的情况来看，本应处于主体证券地位的公司债券却恰恰被忽略了。以2002年为例，企业债券的发行规模仅为国债的4.5%。在我国，企业的融资主要是间接融资，大量依靠银行贷款，在企业的直接融资中债券融资又处于弱势，这样一来，大量风险便集中在了银行部门，这无疑是十分危险的。同时，由于公司债券的缺失使得金融市场的投资工具十分单一，大量闲置资金涌入银行和股市，这也就是为何自1996年开始商业银行连续8次降息，而居民储蓄存款却有增无减。另一方面，在投资组合几乎完全由股票构成的条件下，只要股市发生系统风险而全线下落，再高明的投资者也难逃厄运。例如，2002年7月以后，中国股市直线下落，绝大多数投资者损失惨重，各只基金的资产也大大缩水，并引致了2002年证券行业的全行业亏损。这不仅凸现了一旦缺乏具有稳定性功能的基本品种——公司债券就将给资本市场的运行带来严重风险。这从反向角度说明，公司债券多为主体债券的定位是有资本市场稳定发展的内在要求所决定的。从以上各方面来看，大力发展我国的公司债券是十分有必要的。

从1982年开始，一些企业出现了自发向社会或集体内部集资等类似企业债券方式的融资活动。但20多年过去了，我国公司债券市场的发展却依然严重滞后，这不得不引起人们的思考，是什么导致了我国公司债券的现状呢？

1 监管层方面

从监管层的角度来看，政府的过多管制与干涉可以说起了相当大的作用。英国剑桥经济学家萨斯的研究表明，发展中国家企业股权融资畸强和债券融资畸弱的主要原因是政府的政策导向。20世纪90年代初，我国股票市场开始逐步成型发展。虽然和许多发达国家相比，我国股市的容量还是要小的多。但显而易见的是，从那时起中国资本市场的发展在政府的引导下开始了股票市场的一支独秀。另一方面，对于公司债券的发行却给出了种种限制。仅有国有独资企业或国有控股企业才能发行债券，从而将大多数急需资金的非国有企业拒之门外；同时在1998年要求防范金融风险的呼声愈高的背景下，中央政府主管部门上收了审批公司债券的权力，不仅没有象其他市场经济国家一样实行登记制，反而进行了更严格的控制——公司债券的发行既要有资产抵押，又需有担保机构。这道“双保险”不仅把风险锁在了门外，也锁住了公司债券发展的步伐；此外对于发债资金的用途、债券的利率以及债券的品种都给予了严格的限制。例如，债券的利率不能高于同期银行存款利率的40%，实行固定利率且没有选择权。公司债券的发行成功与否相当程度上依靠其高收益与品种的多样化，对这些条件进行限制，就等于抹掉了公司债券最能吸引投资者之处，这样一来，又怎么能希望其快速发展呢？

2 发行者（即融资者）方面

从债券发行者即融资者的角度来看，目前我国企业融资大都高度依赖银行贷款，相对偏好发行股票，而很少考虑到发行公司债券。这种与发达国家相反的思路是有其成因的。企业选择何种融资方式要考虑到其融资成本，一般来说，股东对公司的治理有着较大的影响约束，造成公司管理者必须以所有者利益最大化为经营目标。这样一来，股权融资自然是一种高成本的融资方式，因为它很容易造成原有股东权利的分散，使他们对公司的控制权减弱，这是股东所不愿意看到的，由于他们对公司有着很强的监督约束力，这就会使得经营者在企业的运做过程中尽量避免使用股权融资。而在债权融资中，发行债券的利率低于银行贷款的利率，在资金的使用上也不会受到银行的过多干涉，其付出成本自然比银行贷款少。所以债券融资较银行贷款更受青睐，同样按照这种融资成本的思路来考虑我国的情况。

我国上市公司的股权结构特点是以国有股和法人股等非流通股为主体，流通股所占分额很小。国有股和法人股的持有者按理应该是大股东，对公司的治理享有绝对控制权，但是由于这种控制权是依靠委托代理关系存在的，实际上就使大股东对公司的约束机制明显丧失；而众多的流通股持有者即小股东是高度分散的，更不具备对公司的控制能力。这样公司的实际控制权就基本完全掌握在经营者的手中，即导致了公司内部人控制问题严重，严重的内部人控制导致决策更多的体现经理人的意志而非股东的意志。这时再考虑不同方式融资的成本，债务融资是需要到期还本付息的，利息就属于融资的成本，同样这种硬约束也属于成本之列；而股权融资就完全不同了，不仅不需付息，也不需还本，而股价以及股权的稀释对经营者（公司的实际控制者）的利益根本没有影响，故不在成本考虑范围之内。这样看来，其融资成本远远低于债务融资，也无怪于融资者偏好这种方式：企业热衷于上市，上市公司偏向于配股。

而我国企业债权融资主要依赖于银行贷款方式也是有其原因的，这主要可以从以下几个方面考虑：第一，历史的遗留原因。在计划经济时代，我国实行的是财政主导型的企业计划融资制度，财政拨款是企业固定资产投资的主要来源。1985年实行“拨改贷”后，银行取代财政成为企业固定资产投资的主要来源。同时居民储蓄大都流往商业银行，银行成为资金最充裕的金融胜地，这些造成了很多企业至今依赖于银行贷款。第二，银行贷款的软约束与公司债券的硬约束。之所以银行贷款软约束是因为国有企业与银行关系的错位，我国目前的商业银行大都是国有的，与国有企业戴着同样的国字号帽子，这使得它们之间的借贷行为缺乏市场化，企业并不担心拖欠银行贷款而导致破产，但公司债券则不同，一旦不能到期还本付息就面临着很大的破产压力。

综上来看，这些客观现状造成了我国很多企业对债券融资这种融资方式的冷淡态度。

3 投资者方面

从投资者的角度来看，在我国公司债券也并非是很多投资者追逐的对象。目前的情况是，大量闲置资金流入银行，股票、基金也成为很多投资者的选择对象，国库券更是成为炙手可热的投资工具，但公司债券却并未引起很多投资者的注意。一般来说，投资者在投资时主要是权衡投资对象的风险与收益。下面就从这两个方面来分析我国公司债券的情况。第一，风险方面。首先考虑流动性风险，现今国家对公司债券的发行实行规模控制、严格管制，市场准入限制过多，造成公司债券品种少、规模小，从而导致二级市场不活跃。这样就会使公司债券的变现能力受到影响，加重其流动性风险。而银行存款及国库券的变现能力是很高的，我国股票二级市场也逐步发展了起来，与公司债券相比要活跃。其次，对于违约风险，即到期能否还本付息，股票不存在这个问题，目前我国的国债和银行存款基本可以看作是零风险，但公司债券则不同。而且在90年代中期前后，一些地方曾发生严重的企业债券到期不能偿付本息的现象，甚至影响到当地的经济社会生活秩序稳定，这些历史事件也给投资者留下了不良印象。不过总的来说，公司债券的风险大于国债，但仍小于股票。第二，收益方面。在一般情况下，公司债券的收益应介于股票和国债之间。在我国税收政策方面，购买公司债券的利息收入需要上缴20%的所得税，与购买股票、银行存款的利息税负相当，与基金和国家的税收待遇相比，购买公司债券所承担的税负较重；在交易环节，公司债在深交所、上交所交易须交纳千分之一的佣金，而购买银行存款则不需。综合税收与交易政策来看，公司债券在收益上和国债并无很大的差别。既然如此，而公司债券的风险却又比国债要大，毫无疑问，投资者如果追求高收益就会选择股票，否则选择国债或银行存款。

4 结语

以上分别从监管者、融资者和投资者的角度分析了我国公司债券之所以发展缓慢的原因。由此我们可以得出几个基本观点：第一，在公司债券的发展过程中，政府的角色定位十分重要。政府应让位于市场，让其成为主导者，政府只需做好监管工作；第二，公司债券现状很大程度上与我国整个金融市场的状况有关。无论是立法、交易制度还是税收政策等，都影响着公司债券的发展；第三，根据目前的情况，发展公司债券及其市场不是一朝一夕可以解决的，这将是一个较为长期且困难的过程。

针对现状，如何来解决这些问题以促进我国公司债券的发展呢？主要可分为以下几个方面：一是完善法律机制。首先要修改现行的《公司法》，其次要修改1993年8月出台的《企业债券管理条例》；二是加强对发债公司的管理，建立规范的公司治理结构；三是建立完善的资信评级制度，加强资信评级机构的责任机制。

参考文献

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