一、银行间同业市场发展历程及现状

银行间同业市场的产生与发展是与我国经济领域重要的金融业改革的脚步相伴随的。1 981年人民银行首次提出开展同业拆借业务，直到1986年实施金融体制改革才得以真正 启动。在经济过热和通货膨胀的情况下，银行间同业拆借出现了一些乱集资、乱拆借以 及市场分割分散等问题。人民银行于1993年和1995年两次整顿和规范同业拆借市场秩序 。1996年1月3日，全国银行间同业拆借中心最终在上海建立。1997年6月16日，在银行 间同业拆借市场基础上，又推出了银行间债券交易(包括现券买卖和回购交易)，形成全 国统一的银行间债券市场，而后与陆续成立的银行间同业外汇市场一起构成为我国银行 间同业市场的重要组成部分。目前全国银行间同业市场参与主体约600多家。2002年4月 ，中国人民银行在全国银行间债券市场实行准入备案制，进一步扩大了交易主体范围， 也活跃了债券交易的内容和程度。银行间同业市场交易类别主要包括：信用拆借、现券 买卖、债券回购和股票抵押贷款。

2003年末，我国各种债券余额达3.4万亿元，银行间同业拆借市场的总拆借额达2.43万 亿元，银行间债券市场的成效规模超过14.7万亿元。2004年第一季度银行间市场债券回 购成交2.48亿元，银行间同业拆借市场成交继续增加，累计成交4337亿元，同比增长19 .4%，从同业拆借市场资金融出融入方向来看，国有独资商业银行仍然是最大的净融出 方，资金净融入的主要是券商和基金公司。我国的同业间市场已从无到有，从小到大， 具备了相当的规模和资金融通能力，并开始从初期的筹融资功能向更高的投融资功能转 化。

二、证券公司与银行间同业市场

银行间同业市场自成立以来，在综合管理、市场准入、债券发行与托管、结算交易等 各方面出台了一系列规章制度，初步形成了一套管理体系服务于我国金融创新和金融改 革服务。1999年8月，为拓宽证券公司(以下简称券商)的融资渠道，发挥券商在资本市 场的功能和作用，促进货币市场与资本市场的协调发展，中国人民银行颁布了(证券公 司进入银行间同业市场管理规定)，标志着证券公司进入银行间同业市场正式纳入法制 管理的轨道。现在参与银行间同业市场操作的券商有59家，约占成员总数的9%。中国人 民银行依法行使对银行间同业市场参与成员交易行为等方面的市场监督和行为规范，防 止风险的扩散。券商如违反有关规定，中国人民银行将视情况给予警告、通报、暂停其 在银行间同业市场的业务直至取消其市场成员资格等处罚，并同时通报证监会。之后， 中央结算公司又于2000年颁布试行了《证券公司参与银行间同业市场债券交易托管结算 业务规程》，对证券公司办理债券托管结算业务进行了专门规定。

券商参与银行间同业市场的操作的主要目的是解决企业融资问题和扩大经营品种谋取 新的经营利润，其中最根本的目前还是解决融资渠道的拓宽。事实证明，银行间同业市 场的蓬勃发展，也为券商带来空间的发展机遇，以中国银河证券——中国最大国有的独 资综合类券商为代表的券商群体，活跃在银行间同业市场的舞台上，促进着中国货币市 场和资本市场的结合和融通。然而，发展总是伴随着曲折和艰难，历史和经验告诫我们 ：风险和收益并存于任何市场，银行间同业市场的发展在给券商提供新的利益和获利空 间的同时，无疑也会带来新的风险。

三、风险与机遇并存

目前券商参与银行间同业市场的主要交易项目有：短期信用拆借(多为1天至7天的各资 金拆借品种)；购买债券现券(主要是国债现券)；国债回购业务和股票质押贷款业务。 券商参与银行市场同业拆借和债券交易的风险主要是券商拆借资金，进行债券买卖或回 购交易时，所涉交易资金遭受本金或利息损失的可能性及引起的不良效应。风险主要体 现为法律风险(Legal Risk)、信用风险(Credit Risk)和价格风险(Price Risd)。其中 法律风险为系统风险，信用风险和价格风险为非系统风险。

(一)法律风险(Legal Risk)

法律风险主要指因政策、法律等因素的变化而可能直接给市场成员带来的损失的风险 。主要表现为当前与市场有关的法律法规不太健全，使资产所有人的权益得不到有效保 护。由于包括银行间同业市场在内的各相关体市场的发展仍处于发展阶段，主要法律风 险表现在国债现券的所有者与以国债现券为抵押，进行融资的国债回购业务的使用者， 可以在市场中以不一致的角色从事交易活动。这就违背了我国法律中规定的所有权和利 益权的相一致有关规定。尤其是不经国债现券的持有人授权情况下进行的以债融资业务 就有欺诈和挪用之嫌。

按现行的交易规则，国债回购实行二级托管和封闭回购，而托管着大量客户国债现债 资源的券商在一定程度和时期内可支配这些被托管国债的使用权。由于国债品种的长期 性(一般有1年、3年、5年、7年、10年、20年)，使得券商的这种支配以至循环使用得以 持久。按照1998年6月14日，上交所发布的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券 商为单位实行清算；就是说一家会员不论在交易所有多少席位账号(子账号)在清算时， 这些账户都将归入统一的法人账号进行清算，只要法人账号(主账号)不存在欠库行为， 一般不追究子账户的欠库行为。这就使得券商在交易过程中，可任意使用下属营业部托 管的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效果。这种交易和清算 模式被称为“席位联合制”，在这种模式下，券商账户中的自营账户和客户委托托管账 户并非分别体现，为放大券商资金规模和实力提供了空间。早期交易所《关于全面制定 交易制度后国债及国债回购交易制度有关事项的通知》已有规定“券商不能擅自挪用客 户账户进行回购交易申报”，但事实上券商挪用客户国债进行回购近年来没有停止过， 这是券商获取大量资源的源泉。这里面存在巨大的法律风险不言而喻。(见图一)

图一：券商国债回购放大资产示意  单位：万元

序次    购买国债   回购融资       解析                备注

第一次     100        98.5     利率3%R182天

第二次     98.5       97.8     利率2.7%R091天

第三次     97.8       97.7     利率2.3%R028天

原始   第四次     97.7       97.6     利率2.1%R014天

资金   第五次     97.6       97.6     利率2%R007天       回购融资手续费略

100    第六次     97.6       97.5     利率1.9%R004天     购买国债手续费略

第七次     97.5       97.5     利率1.8%R003天

第八次     97.5       97.4     利率1.8%R002天

第九次     97.4       97.4     利率1.8%R002天

合计      881.6       879     利率1.7%R001天

分析：

1、仅有100万初始资金，就可拥有881.6万元国债现券使用权，进行879万元的回购融 资操作。

2、在国债持有期内，若市场出现下跌，跌幅约10%，则国债缩水88.2万元[881.6 - 88 1.6×(1-10%)]，届各期回购期满，卖出国债还款时，对于券商100万元的资金来讲就损 失殆尽了。(100-88.2 = 11.8万元)

3、这仅仅是券商资金的一次各品种从长期到短期，“包含式”的依次操作，那么从中 若有重复、套利操作。例如：短期回购(1天、2天、3天、4天、7天)到期后，反复进行 操作或中期回购(14天、28天)循环操作则资产放大程度更甚，市场下跌时，倾家荡产的 情况不难出现，富友证券区区5000万元的注册券商，累计做出128亿元回购，不能不叫 人咋舌，风险可测了。

4、这仅仅是券商自有资金，若钻交易所清算的空子，挪用他人托管国债，资不抵债的 效果不可免，转嫁他人的风险可想而知了。

5、如上道理，债券商参与银行间同业操作的资金来源具有法律风险和经营风险，同样 道理适用于银行间债券回购套利操作，价格风险仍然较大。

6、不否认市场上涨时，国债投资放大收益功能，正是这种与本金成几何倍数的利益预 期驱力，使得券商忽略了债券稳定收益，受时间因素价格围绕价值回归的基本特点，升 跌自有道理。

作为客户资产托管方的券商，同时又是银行间同业市场的成员，自然间有条件将这种 融资而得的资金，用于同业市场的各种品种的操作，旨在谋取更高的利润和循环出更多 的融资需求。

例如：以交易所清算得来的“客户资金”，在银行间同业市场购买国债现券再进行国 债买卖，赚取差价或用来回购资金，满足融资要求。如此反复，加大了交易所和银行间 同业市场上的法律风险、复杂化了解决风险的途径。其实堵止和防范这一漏洞并不难， 只要抑制券商通过交易所清算系统的不完善获取“不义之金”，使券商的资金来源合法 化、纯净化，那么与之相交易关联的各种市场，包括银行间市场的资金来源就正常化、 合法化了。解决问题的关键是防止券商获取资金的渠道，避免钻政策的空子。途径：

A、首先，在托管层面上实行国债托管实名制，将国债的二级托管，即先托管给券商， 再由券商统一面对登记公司的模式，改为一级托管，即直接托管到登记公司；

B、在交易层面上，可将国债回购由封闭式改为开放式，即资金拆出方和融入方一一对 应，国债的所有权一并发生转移而不仅仅作为抵押；

C、在国际上看，统一托管是防范风险的必由之路，结合到我国实际，就是由中央国债 登记结算公司统一运营全国间国债系统。当然这点难度较大，因为交易规则的改变考虑 多方面因素，如银行资金安全、广大投资者利益取舍、众券商代表我国资本市场的参与 者之一的状况和国债现券与回购的缺口程度、解决方式等。

市场的一体化和交易的互通使得法律风险的解决复杂化，但是任何经济行为的前提都 以法律关系的合法保障为前提进行的。随着银行间市场法律体系的不断完善，此类风险 就会大大降低。

(二)信用风险和价格风险(Credit Risk and Price Risk)

券商参与银行间同业市场操作面临的信用风险和价格风险都属于非系统风险，即可控 风险。

信用风险主要是指交易者由于不履行交易合同而造成的风险，信用风险是同业拆借市 场目前最主要的风险；价格风险主要是指由于资产价格的波动超出所预计的范围，而给 交易者造成损失的可能性。价格风险实际上就是利率风险，对券商而言，参与同业操作 所面临的信用风险和价格风险往往是相互联系的。

1、价格风险表现

截止到2003年末，全国金融机构拥有的债券资产占所有金融资产的17%左右，券商所持 有的债券份额更是高达23%，这说明券商已充分认识到持有和运作债券的重要性。但许 多券商对所持债券(多指国债现债，姑且不论其债券资金来源)的品种结构和价格走势， 预期分析判断不准确，或只关注即期利益而忽视其安全性和流动性，而造成的不顾资金 安排比例的超量购买，使国债发行后利率下跌，价格投机损失出现，产生价格风险。还 有不少券商还通过回购市场的负债交易即融资来购买操作国债，利用乘数效应，放大持 有自身承受能力数倍及至数十倍的国债资产，一旦市场利率发生变化与券商预期相驳， 则无力偿还回购到期款项，必然由单纯的价格风险转而晋升为信用风险，将自身的风险 扩散转到同业市场的其他机构和成员。所以收益率曲线的扭曲和负债交易的潜在风险都 是笼罩在券商进行银行间同业操作上空的阴霾，也是导致信用风险发生的主要原因。

近期银行间债券市场存在跌势的几点理由：

第一，央行“择机调查存款准备备率”的警示。最近国家信息发布中心公布2004年5月 份的一些重要经济数据表明，宏观经济通胀趋势明显货币供求过快，央行要加大公开市 场操作力度，调控货币供给，调高存款准备金率，这一强烈信号，使得债市全面下挫， 自6月初以来，债券市场持续回落，从盘面上看，证券长期因息券、老券种跌幅较深， 紧缩银根的预期已开始形成，债券市场走势不容乐观，并还将持续一段时间。

第二，管理层对国债回购摸底。众多券商覆折风波可能引发国债回购交易清算托管制 度的变化，国债投资热情受到打击。因此，财政部自发行2004年第三期五年期国债起， 大幅调高票面利率，票面利率4.416%一则体现宏观调控及吸纳民间货币紧缩银根的目的 ；二则维持投资者国债投资热情，但居民投资者和大批缺乏投资操作观念和技能的企事 业单位投资者“持债分息”思想浓重，限制了债券的流动性，在缺乏一定流动性的市场 中，国债的价格投资风险的波动就不容乐观。

第三，股票发行的模式改变预期，使债券市场面临“失血”的风险，必然导致债券价 格的下跌。新股发行在申购方式上除市值配售外，还将恢复一定比例的资金申购方式。 在2002年以前市场上申购新股时，股票一级市场曾沉淀了5000亿元左右规模的申购资金 。在实施100%市值配售政策后，这批资金部分转向债市等投资方向，恢复一定比例的资 金申购将使债券市场资金流出，投资债券风险有增加的可能。

从理论上讲，利率的波动可以通过金融产品的投资组合和操作技能来分散和消除。但 在当前的银行间同业市场上，由于金融衍生品匮乏，多空机制不健全，绝大多数券商的 价格——利率风险管理意识和能力及制度化尚处于空白阶段，决策缺乏依据，抱着短期 逐利的目的，盲目投资。单凭经验和直觉进行操作，尚未对国债这一国家信誉品种的长 期价值投资特点进行充分的分析，“水多了加面，面多了加水”；升了套利再投资，跌 了补仓摊成本，待到资金弹尽粮绝，积聚的风险一次性算总账了。当前资本市场上，券 商和上市公司因投资资金链断了而引发危机的不乏其名，富友证券、新华证券倒下了。 南方证券、爱建证券倒下了，徐工股份、百科首业巨幅跌停了，有的甚至还威胁了银行 资金的安全。

2、信用风险表现

券商所面临的巨大投资价格风险严峻性，使得它的获利能力和信用能力大大削弱，从 而更加制约了券商的融资渠道。融资难是我国证券公司面临的最大问题。一方面由于券 商融资需求的迅速膨胀，另一方面则是由于融资渠道不畅，券商无论从增强资本金实力 扩张业务规模的角度，还是提高资本运营效果，提升企业竞争力的角度而言，都存在强 烈的融资需求。对于做大做强的券商，融资需求尤为强烈。券商中长期融资需求，按国 际惯例来看，主要途径是通过公开发行股票上市和发行中长期债券实现的，美国排名前 十位的大券商均为上市公司，我国上市的券商仅有中信证券和宏源证券两家。2004年3 月，中国证监会核准中信证券、海通证券和长城证券三家综合类券商发行公司债券，总 额度不超过42.3亿元，券商发债的通道已渐渐打开。解决中长期融资的有益探索已悄然 开始。

券商通过银行间同业市场进行短期操作的目的，主要是解决增强资本实力，扩张业务 规模，追求企业利润。采用的主要业务品种是信用拆借，债券回购和自营股票质押。根 据2002年10月债券交易巅峰时统计，券商的成效金额达485亿元，占成交总额的24%，极 大地满足了证券公司短期融金的需要。自古以来，“借款”的基础就是信用。社会发展 进步的各个不同阶段，但无论是封建社会、资本社会还是我们亲临的社会主义初级阶段 ，经济往来信用不可缺。中国信用体制保障性现阶段的缺失，导致了一系列不良后果， 券商在同业操作市场上的信力度下降就是其中之一。券商发生的信用支付风险表现为融 资渠道不畅，资本市场的低迷，使得券商资产缩水，经营举步维艰，尔后，又迫使进行 融资操作，恶性循环。2004年4月以来由于国家宏观调控政策和证券市场的低迷，券商 自身经营状况的恶化，(中国)银(行)监会和(中国)保(险)会与证监会一起调查禁止银行 、保险资金以受托理财国债投资的名目与券商签及合作；银监会明令与券商之间的1—7 天期银行间短期拆借是重点审查项目——隔岸救火、自顾安危；券商以股票质押的贷款 ，市场下跌、标的贬值，回购资金因自营的损失或其他原因无论如期归还；持债券价值 缩水，所折算标准券比例下降，欠库时有发生，券商的信用受到空前的挑战。

信用风险的化解有赖于市场资信流通状况的公开和完备市场约束和处罚机制的建立和 完善，银行间同业拆借中心在中国货币网上定期公开成员资信状况(包括基本情况、资 产负债、重大事故等)。以便交易成员能够及时、准确地了解到交易对方的情况变化， 减少信用风险的发生。另外交易系统提供交易成员，自主设置资信管理，可根据交易对 于的资信情况随时作出授信调查。中国证券登记结算公司向交易所债市结算参与机构发 出《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，明确了回购欠库处理和到期违约的 处罚程序，这些都是防止信用风险的有效措施。

分析：以实例说明：券商自有资金100万元，挪用投资者债券回债融资100万元，共计2 00万元进入银行间同业市场进行各种交易品种操作：

①、券商挪用他人回购所融100万元，首先具有法律风险。

②、券商以200万资金，购买债券再回购，仅如(图1)所例，获得使用国债1763.2万元 ，(881.6×2 = 1763.2万元)，回购融资1758万元，(879×2 = 1758万元)资金实力放大 。

③、市场下跌，券商在其他市场，自营投机蚀本，回购融资如上图所计算那样资不抵 债；券商在银行间同业市场债券买卖遭遇价格利率损失风格，回购市场成几何倍数的资 产缩水，巨亏黑洞，股票减值，质押贷款受限，同业拆借成本增加，融资困难，所有这 一切原理表明券商的价格风险和信用风险的发生可能性。若市场下跌5—10%，则1763.2 ×10% = 176.3万元，国债券现券损失已超过券商自身资金实力了。

④、市场繁荣时，则相反，借鸡下蛋、巨款利益驱动。

⑤、通过其他市场和同业市场操作之后，若市场走势与券商预期相反，则功亏一篑的 “巨损”都无法避免。众券商正经历着有史以来最艰难时期原因也在于此。惊暴黑洞倒 下者众，就连曾为全国第三名的华夏证券，虽然经营业务至今闻名全国，但也未逃操纵 债券带来的厄运。

四、风险的防范

1、交易制度完善，确保投资者资产安全，堵住券商漫延风险，违约放大资产的途径， 例如中国银河证券率先采用的“客户资产存管中心制”就是很好的探索。

2、加强券商制度建设，风险意识，完善公司治理结构，树立规范，稳健务实创新的可 持续经营理念。

3、从政策上扶持，合理解决证券公司融资渠道这一重要矛盾，避免券商旁门佐道地急 功近利，遭致风险，扩大风险。条件允许时，商业银行可为优质券商开展一些创新业务 ，发放信用贷款，为券商开展并购或承销业务发放过桥贷款。

4、监管方式以政策干预与市场调控相结合，加大监管的合理性可行性和指导性，券商 的行为还要受到社会舆论和投资者的监督下，使其规范运作。

【参考文献】:

[1]徐越.银行间同业拆借及债券市场风险分析[J].

[2]佚名.国债回购市场敲响警钟[J].

[3]创新促进证券市场发展[J].中国金融研究.