摘 要：近年来，随着中国加入WTO，我国的证券市场也取得了较大的发展，并逐步实现全球化。然而证券市场开放是一把双刃剑，在带来巨大利益的同时也伴随着极大的风险。本文首先介绍了证券市场开放的内涵，然后针对中国的证券市场就其开放可能带来的效率和风险作了详细的分析，引发了一定的思考。

关键词：证券市场开放; 效率; 风险

近年来，随着中国加入WTO，中国正逐步加快推进证券市场开放的步伐。然而，证券市场开放是一把双刃剑，一方面市场开放意味着有利于证券市场发展，吸引国际资本，推动经济增长，另一方面市场开放也有一定的风险性，甚至会导致金融危机的发生。本文就我国证券市场开放可能带来的效率和风险进行了深入探讨。

一、 证券市场开放的内涵

通常意义上的证券市场，应该是包括构成这个市场的一切要素以及维护这些要素运行的规则和观念的总和。所以，证券市场的开放，当然就意味着其构成要素的开放和维护它运行的制度的开放。

1、表面层次的证券市场开放——结构要素开放。这其中包括了：（1）、证券和相关衍生品的开放，即金融衍生品的不断开发和推向市场。（2）、证券投资者的国际化，即国内外投资者可以方便地出入国境进行证券投资。（3）、证券筹资者的国际化，即国内外筹资者可以自由地出入国境进行筹集资金的活动。（4）、证券中介机构的开放，即国内外证券中介机构也可以方便进入对方的证券市场从事经营活动。

2、深层次的证券市场开放——制度开放。这主要包括了运行规则的国际化和证券市场观念的国际化。

二、我国证券市场开放的效率分析和风险分析

（一）、效率分析

国际经验表明，证券市场的开放毫无疑问既影响着微观经济，又影响着宏观经济。所以，证券市场开放所带来的效率也可分为宏观效率和微观效率两个部分。

1、 宏观效率分析

从宏观角度看，证券市场开放带来的效率无非就体现在它的经济增长效应。那么证券市场的开放到底对经济增长有怎样的促进作用呢？它们之间的传导机制又是如何呢？到目前为止，解释证券市场开放能够有效促进经济增长的理论层出不穷，比较具有代表性的是帕加诺模型，若将其运用到中国实际也是同样适用。

（1）、帕加诺模型

帕加诺模型（pagano）是现代金融理论中说明证券市场开放促进经济增长机制的一个具有典型意义的理论模型。该模型以内生经济增长为基础，认为总产出是总资本存量的线性函数：

其中Y表示国民经济产出水平，K表示存量资本，A是资本产出率。

假设人口规模不变，并且总体经济只生产一种商品，这种商品可被用于投资或消费（如果被用于投资，每期以δ的比率折旧），则总投资等于：

在一个设有政府的封闭经济中，证券市场的均衡条件是总储蓄St等于总投资It。假设Φ比例的储蓄在融资过程中留存于金融体系而没有漏失掉，则有：

根据（1）式，可将t+1期的经济增长率表达为：

其中St/Yt是社会平均的储蓄率，设为S,则真实经济增长率g可表示为：

从（6）式可以看出，证券市场开放可以从以下这几个方面促进经济的增长：

第一、增加储蓄转化为投资的比例Φ。证券市场最重要的功能是把储蓄转化为投资。在储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要资源以维持自身的运作和实现本部门的营业利润，从而实际转化为投资的储蓄比例总是小于1，差额部分以存贷利差的形式流向银行，或以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。当证券市场开放后，由于海外高效率的证券中介机构的进入，竞争的加剧所导致的证券机构降低成本，使得以佣金和手续费等形式表现的储蓄漏出降低（即Φ增大了），从而提高储蓄转化为实际投资的水平，促进经济增长。

第二、提高资本边际生产率A。证券市场开放后，可以以四种方式达到这种效果：首先，信息的传播更加公开有效，从而便于收集信息进行投资项目价值评估，提高投资的准确程度；其次，海外投资者的进入也带来了国际化的投资理念，对国内投资者的投资理念具有很强的示范引导作用，这种先进的投资理念也有利于提高投资收益即也就是资本边际生产率A；再次，海外券商带来新技术，促使国内券商进行金融手段的改革和金融工具的创新；最后，证券市场开放使投资者处于一个风险更大的环境中，从而可以投资于风险更高但是更具有生产性的技术，这些都有利于提高资本的边际生产率A。

第三、提高私人储蓄率S。帕加诺认为，在证券市场开放之前，由于对利率进行管制，必然导致金融中介机构的低效率，增加它们占用的资源量，这样既会引起储蓄不足，又减少了由储蓄向投资的转化数量，所以一定会造成经济增长率降低。然而，当证券市场开放以后并且随着其开放程度的加大，私人储蓄率S就会增大，一方面因为证券市场开放必然导致利率管制的放开，利率自由化后，实际利率由负变正，储蓄者实际收益提高，就会提高其储蓄水平，另一方面，利率水平的提高，会引起部门间的资源转移，将资本由低效率部门转向高效率部门，这将提高整个社会的投资效益和利润水平，从而间接性的使得储蓄转化为投资的比例Φ也增大了。

帕加诺模型从广义上解释了证券市场开放所带来的经济增长效应。当我们着眼于中国，具体研究中国证券市场开放带来的经济增长效应时，还可以运用国际上另外一个著名的模型来进行分析，即双缺口模型。

（2）、双缺口模型

该模型最早由钱纳里和斯特劳共同提出（Chenery and Strout, 1966），是发展经济学中的一个经典的理论，讲的是如何利用外资来发展本国经济。双缺口模型基本上可以由下列的关系式简单地表示：

以上是国民收入恒等式的变换。其中Y＝国内生产总值；C=最终消费，I＝投资，X＝出口，M＝进口；S＝储蓄。

式（1）表示，国内投资受到S与（M-X）的限制，前者是储蓄（S）限制，后者是进口大于出口所形成的贸易限制或外汇限制。

为了进一步考察外资进入的影响，可以引入经常账户盈余CA。

其中NFI＝收益项目盈余（这包括外国直接投资收益汇出），NTRA＝经常转移项目盈余。为了问题讨论的方便，我们忽略上式中的后两项，即忽略收益项目盈余与经常转移项目盈余。这一处理，不会影响基本结论。于是我们有

我们再引入资本账户（中国称资本与金融账户）KA。显然有：

其中 FR＝外汇储备变动。

（4）式表示，储蓄缺口（I-S）可以由资本流入（KA- FR）来弥补。

接下来我们考察中国的外资引进，看是否符合上述的双缺口模型。

衡量是否存在储蓄缺口的一种最简单的方法就是对中国的储蓄率与投资率进行比较。这里：

投资率＝固定成本形成总额/支出法GDP；

储蓄率＝（支出法GDP－最终消费）/支出法GDP

图1显示，从1985年到2002年，只有5个年份是投资率高于储蓄率，并且，90年代以前占4个年份。也就是说，在90年代以前，中国存在储蓄缺口，但90年代以后（除了93年），储蓄缺口消失了。随着中国的证券市场逐渐融入国际市场，引入外资的强度会越来越大，即（KA- FR）会越来越大，从而可以有效地弥补中国的储蓄缺口。储蓄转化为投资，刺激增长，从而突破“贫困循环”进入到一个资本积累-增长-储蓄提高的良性循环中，使得传统的双缺口逐渐消失。

以上所分析的证券市场开放的经济增长效应是宏观上的效率分析，当从微观层面来讲时，证券市场开放则有助于提高证券市场本身交易的效率，中介机构的效率，国企运作的效率以及带给投资者的效率等等。下面就微观层面的效率作一分析。