资产支持证券化是一个融资技术，即将缺乏流动性的资产进行组合并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。证券化是描述这种融资技术的通常使用术语，尽管其他术语也使用，如资产支持融资。其结构设计的最终归宿是发行适合投资者需要的资产支持证券产品。资产支持证券与传统股票和债券品种相比具有特殊性，如何认定其法律性质，涉及到适用何种法律和如何监管的大问题。我国资产证券化试点经国务院批准后也已于2005年3月正式启动，研究资产支持证券的法律性质具有重要的现实意义。

一、资产支持证券的概念

资产证券化产品种类繁多，按不同的分类标准可以有多种多样的划分。按最普遍的分类方法分为两大类：一是资产证券化最早出现的产品，住房抵押贷款支持证券；二是除了住房抵押贷款之外其他类资产支持发行的证券，二者都是以资产作为支持发行证券，只是资产类型不同罢了。

资产支持证券(Asseted-BackedSe鄄curity,以下简称ABS)，其支付基本来源于支持证券的资产池产生的现金流。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的。资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的固有的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。另一个主要特征是资产支持证券的发行者通常不是一个积极的管理实体，损益表和收益声明与投资决定有关。它是一个消极的实体，仅拥有相关资产并且只要求服务人（由第三方履行）去收取那些资产产生的到期现金流量。

资产担保证券作为一个新的证券品种，具有区别于传统证券的一些特性，体现在：

资产支持证券既具有传统证券的属性，又具有不同于传统证券的特征；资产支持证券以资产支持为突出特性，是以资产信用为基础的融资工具；证券结构与信用增级的方式不同。

二、与资产支持证券有关的其他产品

1、抵押支持证券(MBS)

住房抵押贷款支持证券(MBS)起源于美国，是以住房抵押贷款组成资产池作为支持发行的证券。按对现金流的处理方式和偿付结构的不同，分为过手型证券(pass-through)和转付型证券(pay-

through)。过手型证券(pass-through)代表投资者对被证券化的住房抵押贷款享有不可分割的权益（undividedinterest），贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。一般认为过手型证券是股权类投资工具。出售的是股份和参与权。转付型证券(pay-through)指根据对投资者风险、收益、期限的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本息偿付机制发生了变化。运用信用分档(tranching)技术将债券分为优先/

次级债券。转付证券代表投资者对发行人的一项债权。

2、抵押支持债券(MBB)。

长期以来，欧洲大陆的银行等金融机构，以德国为代表，以其所持有的某些资产组合为担保，通过发行抵押支持债券(MBB)来筹集资金，资产并不从发起人的资产负债表中剔除，在这种情况下，投资者不是对特定的资产组合拥有追索权，而是对整个发起机构拥有追索权，因此，决定债券信用质量的是发起机构的整体资信状况，而不是证券化资产的质量。由此可见，此类表内证券化与现代意义上的美国模式的表外资产证券化有很大区别。在表内证券化模式下，虽然原始权益人是基于该资产的收益和风险对外发行了证券，但是，该资产依然保留在其资产负债表中，关于该资产的权益（如债权和抵押权）在法律上属于原始权益人。为保护投资人利益，对MBB的发行一般作出特殊规定，要求必须有超额抵押，即发行的MBB金额低于整个抵押资产池；第二，投资者有优先求偿权，即在抵押银行破产清算时，由专门法律规定MBB的投资者在求偿权上优先。

3、债务担保义务工具（CDO）

合成证券化（synthetic securitization）是随着信用衍生工具（creditderivatives）的广泛运用，在标准证券化基础上发展起来的证券化类型，其产品为债务担保义务工具（CDO）。CDO是一种结构金融工具，通过证券化技术和信用风险转移技术，CDO可以将基础资产现金流的期限结构和风险结构进行重新安排，以满足具有不同禀赋特征和风险偏好的当事人的需求。从构造的目的看，CDO一般分为两大类。第一类称作“套利结构”（ArbitrageStructures）的

CDO，一般是将垃圾债券或者新兴经济体发行的债券打包，并按照信用等级分成不同档次出售给市场中风险偏好不同的投资者。第二类称作“资产负债表结构”（BalanceSheetStructures）的CDO，这种结构是商业银行转移信用风险、获得低成本融资的主要证券化形式。

三、资产支持证券的法律性质

资产支持证券作为一个新的金融产品，对其性质的判断涉及到其适用于哪一个法律规范，哪一个机构对其监管，以保护投资者利益，使其规范健康地发展。在美国资产证券化实践中，依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则认定资产支持证券为一种证券，受证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。

美国证券法上的”证券“含义十分宽泛，能够涵盖一些资产支持证券品种。但由于资产支持证券是证券法和证券交易法出台后才产生的证券产品，因此对其性质的判断，则要更多地依赖美国证券交易委员会(SEC)和法院在执法中的解释。从司法判例来讲，对证券的判断标准影响较大的主要有三种判断规则。从司法判例来讲，该领域的经典案例SECv.W.J.Howeyco.提出了“Howey检验”(Howeytest)判断规则，即Howey检验四大要素：(1)钱财投资(InvestmentofMoney)；(2)普通企业(commonEnterprjes)；(3)利润预期(Expectation of Profit)；(4)完全依赖他人努力(Solely from the Efforts of Others)。在反复运用中，Howey检验逐渐跨出“投资合同”这一初始范围，而渗透到除“股票”外的其他领域，成为“证券”判断中一幅具有普遍适用性的良方。在RevesvErnst＆Young案中，提出了“种属联系”(familyresemblance)原则，使用“种属联系”原则，有四个考察要素：第一，买卖双方进行交易的动机；第二，票据的发售方式，并依此推断其交易的主要属性：投资或投机；第三，投资大众对该票据的合理预期；第四，是否存在能够很大程度上减少该票据风险的另一套法律规定，使得不必非要适用《证券法》等对投资者加以保护。

关于资产支持证券的性质，美国证券交易委员会一般要把其放在1933年法案的第2(a)款中来考察，并根据司法判例确定的规则进行判定。从实践上看，美国证券交易委员会认为资产支持证券属于证券法上的证券，并制定、修改了一系列的规则对其发行、信息披露等进行规范和监管。

根据目前我国法律制度的现状，基本采取信托模式，发行的ABS实质上是信托收益权凭证，这就产生了如何认识信托受益权凭证性质的问题。从我国《信托法》、《证券法》等法律规定来看，信托受益权证书作为证券尚未得到法律的认可，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》更是明确规定，信托投资公司办理资金信托业务不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金。不过，从各国和地区的证券市场和证券立法的经验而言，证券品种和范围都经历了一个不断扩大的过程。美国、日本和台湾地区也先后将信托受益证券列入证券法的规范范围。我国《证券法》列举的证券类型中并不包括资产担保证券这种附担保的证券类型，《证券法》第2条规定的“经国务院依法认定的其他证券”这一弹性做法则提供了变通的途径。在进行证券化专项立法中，应明确信托受益权证书的有价证券性质，将资产担保证券界定为由证券法规规范的证券类型。