中国人民银行刚刚发布的《短期融资券管理办法》引起了市场的极大关注和强烈反应。之所以如此，是因为短期融资券是我国融资方式的重大突破，金融市场建设的一个重要举措。鉴于短期融资券的推出将对许多方面产生影响，所以与企业短期融资券相关的一些问题需要进一步廓清。

推出企业短期融资券的背景

当前，中国金融领域的改革面临新的挑战，同时也面临加快发展的重要机遇。概括来说，金融领域改革面临的挑战主要包括四个方面：第一，货币供应量持续高增长的挑战。改革开放以来，中国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%，增长到2003年的183%，2004年末，该比例达到了185%。与其他国家相比，中国的M2/GDP比例是全球最高的：2002年，东欧转轨经济国家的M2/GDP的比例大多数在30%~40%之间，欧美发达国家大多数在40%~50%之间。中国M2/GDP比例过高，虽然从转轨的实际国情来观察有一定的合理性，但也表明了以间接融资为主模式的低效率。这种状况给宏观调控和微观经济发展带来诸多挑战，固定资产投资过快增长、银行不良贷款累积、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有联系。

第二，金融体制改革的挑战。改革早期，我们通过让利方式促进了农业改革、国有企业改革、对外经济改革，当财政资源很紧、体制上又缺少灵活性时，金融业就承担了改革的成本，其后果之一就是在银行业积累了大量的不良贷款，同时也使金融改革滞后。1998年以来，国家通过发行特种国债补充资本金、剥离不良资产、动用部分外汇储备注资国有商业银行等措施推动金融体制改革。当前，国有商业银行股份制改革试点工作稳步推进，农村信用社改革试点工作进展顺利，但是总体来看，我国的金融体制改革，特别是国有银行改革仍处于攻坚阶段。随着改革的深化，金融业的经营模式势必随之转变。这就需要响应的配套机制和环境及市场工具。从全球范围来看，金融体制的改革比其他领域的改革具有更大的艰巨性，不管是休克疗法还是渐进式改革，共同点是要培育过去的计划经济体制下所没有的、与金融机构发展相应的法规体系、政策环境和市场环境。

第三，金融市场发展不均衡的挑战。中国金融市场发展面临的主要挑战是发展不均衡的挑战，这可以概括为两个“不均衡”：一是金融市场各子市场发展不均衡，这种发展不均衡的格局使发育程度低、市场规模小的金融子市场的需求，转移到市场规模相对较大的金融子市场中实现，形成跨市场的风险转移，既不利于新兴市场的发展，也不利于既有市场的完善；二是金融市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡，在推进产品创新中必须顾及现有市场环境的约束。要解决这两个“不均衡”，仅针对个别问题采取局部性的改革措施是不够的，有的时候甚至会带来新的问题。

第四，储蓄难以顺畅转化为投资的挑战。一方面，近几年我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速，对可投资的金融工具的创新提出了迫切要求，但苦于投资工具不多，大量储蓄类资产集中于银行体系，使金融系统的可用资金十分丰裕，货币市场资金大量聚集；另一方面，企业的资金需求非常旺盛，虽然企业愿意以较高成本融资，需求仍得不到满足。储蓄向投资的转化出现了“梗阻”。上述四个方面的挑战在现实中错综关联，在具体领域有不同表现，目前金融改革中遇到的主要困难和问题大多可以分析归结到这三个方面的挑战。如何抓住机遇、超越常规、加快发展金融市场、以发展和改革的手段应对挑战，是摆在我们面前的重大课题。

推出企业短期融资券的政策意图

在应对金融改革面临的新挑战中，既要整体推进，也要重点突破。从目前情况看，加快金融产品创新步伐，带动市场规则体系完善，促进金融市场发展，是金融体制改革的重要突破口之一。在金融产品创新中，企业短期融资券作为一个重要的突破口，具有以下四方面的优势：

引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制

按照经典的货币政策传导机制理论，货币政策信贷传导机制和货币政策市场传导机制都是货币政策传导的有效途径。当前，我国以银行间接融资为主的融资体系，决定了我国货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策能否有效传导，受商业银行行为的影响很大。

首先，在银行体系中处于垄断地位的国有商业银行治理结构尚待完善，利率定价能力和判断市场风险的能力不足，其经营行为并未完全市场化。因此，商业银行不会像经典市场经济假设条件下的商业银行，对中央银行货币政策操作作出反应。这种情况在以扩大内需为主的宏观调控阶段和以抑制贷款过快增长的宏观调控阶段，都出现过逆周期调控手段效果不理想的情况。

其次，我国商业银行累积的不良贷款问题也使商业银行面临多目标经营的困境。亚洲金融危机后，我国金融机构意识到大量不良贷款的严重后果，开始加强风险控制，尽量收缩信贷总量以降低不良贷款比率。当时经济景气总体下滑，银行紧缩信贷的行为加剧了经济周期波动。2003年以来，宏观经济出现了过热现象，而商业银行通过扩大贷款总量降低不良贷款比例的行为比较普遍，恰好与经济周期波动顺周期，加大了宏观调控难度。

第三，银行监管职能从中央银行分离后，通过微观管制方式提高中央银行货币政策执行效果的可能性降低。在经济景气度降低的时候，中央银行通过降低利率和存款准备金率来促进商业银行发放贷款，但央行并不能强迫商业银行发贷，信贷主动权在银行手中，他们可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款，并将多余的流动性存放在央行（形成超额准备）或购买债券。在经济趋热的时候，央行往往会提高利率或法定准备金率来收缩信贷，这时商业银行可以不断提高消耗超额储备来解决流动性问题，维持信贷扩张，同时在信贷结构上首先压缩对中小企业和非公有制企业的贷款，使这些企业流动资金紧张，向各方面诉苦，对货币当局形成较大压力，这在2003年~2004年表现得非常典型。

提高货币政策传导效能的办法要多方面入手。完善商业银行治理结构、提高经营水平，使其行为对货币政策产生正反馈，但要实现这一目标还有相当长的时间。目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传导效能，即大力发展债务融资市场，使企业融资更多地通过市场进行，中央银行可以通过调节货币市场资金供求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。在货币政策信贷传导机制没有大的变化的同时，增强市场传导机制的效能。

引入短期融资券有利于金融稳定

从美国的情况看，直接融资市场（包括股票市场和债券市场）在融资体系中占有主导性地位，根本原因在于它与间接融资（通过银行融资）相比，具有市场透明度高、风险分散、有利于金融稳定的特点。

债务人违约是市场经济的常态，是市场竞争优胜劣汰的必然结果。当企业违约时，贷款由于透明度很低，难以对企业形成有效的市场压力，企业风险直接转化为银行风险，不良贷款累积转化成金融体系的风险，最后需要由中央银行来处置。

如果更多的融资通过短期融资券以直接融资的方式进行，情况就不一样。短期融资券与短期贷款相比，一是信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终，违约事实也会公之于众，市场约束力较强，恶意违约者将立即被市场抛弃，有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违约，减少企业风险向银行风险转化的概率；二是风险分散，短期融资券的投资者众多，风险责任分散，加上短期融资券可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手，有较多的时间靠较多投资者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融稳定。

引入短期融资券有利于金融市场的发展

改革开放20多年来，我国金融业在规模和结构方面经历了诸多重大变革。金融市场也由单一的国债市场发展为包括同业拆借、债券、股票等多层次货币市场与资本市场共存的格局。但是，与发达国家成熟金融市场相比，我国金融市场结构仍存在一定问题，金融市场发展仍不平衡。引入短期融资券品种，可以在一定程度上改善金融市场发展不平衡。

一是有利于改善货币市场与资本市场发展不平衡。与资本市场相比，货币市场工具相对短缺，其中特别是商业票据和短期债券的发行量很小。从短期债券来看，企业短期融资券和大额可转让存单这两种工具在我国货币市场发展过程中曾经出现过，后来由于存在各种问题而停发。因此，重新开启短期融资券的发行，有利于丰富货币市场工具，协调货币市场与资本市场的发展。

二是有利于改善股票市场与公司债券市场发展不平衡。在资本市场中，债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式，与之相适应，我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场，两个市场的发展并不是平衡的。与股权融资相比，债权融资规模很低，并在上世纪90年代中期后，出现了逐年下滑的趋势，2000年企业债发行额只相当于A股筹资额的8.48%。短期融资券属于固定收益类证券，在银行间债券市场发行和流通，对于促进债券市场的发展有着积极的作用，从而有利于协调股票市场与公司债券市场的发展。

三是有利于改善政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡。目前，我国的债券分类，大致可分为政府债券、金融机构债券和企业债券。政府债券都是由国家财政担保的，是无信用风险债券，企业债是金融机构担保的，不利于企业债券市场的长远发展。短期融资券的发行，有助于壮大企业债券市场的规模，促进企业债券的发展，从而有利于协调政府债券和非政府债券市场的平衡发展。

四是有利于改善金融市场参与者结构不均衡。我国的金融市场参与者主要是国有银行、保险公司、证券公司、基金公司等中介机构。国有银行和大型保险公司垄断金融资源，在金融市场有很强的垄断力量，而货币市场基金等新兴机构投资人的进入可以提高金融市场的竞争性。短期融资券的发行为货币市场基金增加了投资品种，有助于促进金融市场参与主体之间的竞争，协调他们之间的平衡发展。

五是有利于资本市场与货币市场的协调发展。短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发行短期融资券，能够有效地拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益，还可以通过合格机构投资人市场强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。在证券公司已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司开展新业务，提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境，基金规模的扩大就是资本市场发展的有机组成部分。与此同时，在银行间市场引入短期融资券丰富了货币市场工具，将改变直接债务融资市场中，长短期工具发展不协调的问题，改变政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡的问题。

引入短期融资券有利于逐步改变一系列制约金融发展的制度安排

日本和韩国的经验表明，短期融资券市场发展之后可以使社会融资格局发生明显变化：高信用等级的大型企业更多地通过CP市场直接融资，迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，这将从根本上解决中小企业融资难的问题。同时，由于市场直接融资效率的提高，企业整体融资成本降低，可以增强企业的竞争力。此外，在货币市场领域率先突破企业债券市场过度管制，有利于促进减少管制的市场化改革。

短期融资券市场的框架设计和运作管理

面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据（Com鄄mercialPapers）。融资性商业票据是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。在美国，商业票据已成为高信用等级公司筹集短期资金的重要方式，其属性十分类似于债券，只是在期限上比我们通常说的债券要短。目前美国有超过1700家企业发行商业票据，主要是高信用等级的大型公司。随着CP市场的快速发展，美国货币市场发生了重大变革，大额存单（CD）市场已经逐渐消失，短期国库券（T-bill）市场也退居次位，市场未清偿商业票据总额已占货币市场待偿还票据总额的66%，一跃成为当今美国货币市场上最主要的工具。在银行间债券市场引入短期融资券，有发达国家货币市场的成熟经验可资借鉴。

既往经验表明，在货币市场建设中什么时候坚持了市场化改革取向，货币市场就能快速健康发展；什么时候违背了市场化改革取向，货币市场的发展就会遭遇挫折和困难。在设计短期融资券市场框架中，首要的问题是坚持市场化取向的原则，并将此原则贯穿在市场运作管理的各个环节。

首先，在市场准入方面坚持市场化取向。短期融资券发行准入的市场化集中体现在弱化行政干预，市场能解决的问题一定要交给市场解决。把风险识别和风险承担交给投资者，把信息揭示交给专业评级机构和中介服务机构。坚决让行政部门从对发行人的实质判断中摆脱出来，防止把间接融资体系下集中到银行的信用风险转而变成直接融资体系下的政府风险。

其次，在发行方式方面坚持市场化取向。短期融资券的发行既可以采用企业债、可转债等证券的承销发行方式，也可以采用国债、政策性金融债招标发行方式，其核心原则是通过市场化方式定价，消除价格管制，完善不同期限、不同信用等级的收益率曲线，也有利于利率市场化。

第三，在规范中介服务方面坚持市场化取向。为短期融资券发行和投资提供专业化服务的中介机构包括承销商、注册会计师、律师、信用评级机构，今后随着市场的发展还可能有资产评估机构、信用担保机构等专业机构进入。此外，交易平台和托管结算机构也是重要的中介服务机构。专业化服务也要进行市场竞争，建立基于市场选择的扶优限劣机制，通过市场竞争、优胜劣汰，形成的市场化的专业服务机构，避免通过行政垄断或行政认可方式来“扶持”一家或数家垄断中介机构。

第四，在市场发展进程方面坚持市场化取向。超越常规、加快发展是发展短期融资券市场的基本思路，但这并不意味着短期融资券市场的发展能一蹴而就。坚持市场化的发展方向，认真分析货币市场的发展现状，找准发展的立足点和法律支撑点，按照市场要素发展的内在逻辑，选择突破口，通过强力推动，打破市场发展的瓶颈制约，打开市场的发展空间。在短期融资券市场发展进程方面，重点是引导和调动市场主体的积极性，尊重市场发展的客观规律，因势利导、循序渐进，按照市场化的原则发展市场。

信用评级和信息披露问题

在发行短期融资券需要进行信用评级的问题上，管理部门和市场参与者的意见十分一致，但是在如何进行信用评级的问题上，存在诸多见解。

有的观点认为，目前国内评级机构的公信力难以得到市场认可，由于发行人通常是商业银行的优质客户，商业银行可以将内部评级对外公布，从而替代评级机构的外部评级。有的观点认为，目前由发行人聘请评级机构进行评级的做法很难保证评级结果的客观公正，应该引入承销团成员协商确定评级机构和评级办法的机制。有的观点认为，可以将发行人在海外发行债券的评级结果直接作为发行短期融资券的信用评级，豁免重复的信用评级。

由于我国非政府债券市场发展滞后，目前在信用评级领域缺乏市场化的实践和统一的认识，存在不同观点是正常的，应该允许通过实践去检验各种观点。在《短期融资券管理办法》中，只规定了发行短期融资券应当进行信用评级并公布评级结果这个最基本的原则。只要市场认可、投资人接受的评级办法都允许试验，待积累了一定的实践经验后再拟订规范性文件，逐步推广在实践中行之有效的做法和经验。

与信用评级一样，对发行人进行信息披露监管也是减少金融市场信息不对称的重要手段。《短期融资券管理办法》明确规定了在人民银行统一监督管理下的信息披露规则，其内容包括发行信息披露、持续信息披露、重大事项临时公告、超比例投资公告、违约事实公告在内的整套信息披露制度，并逐一落实了监管责任、信息披露媒体和操作流程，银行间债券市场参与者可以很便捷地获取发行人披露的信息并进行分析。对于披露虚假信息的行为，《管理办法》制定了非常严厉的处置措施，将不讲诚信的机构坚决清除出场。

市场培育与市场风险问题

中国正处于经济转轨过程中，金融市场发展的一个重要问题是要培育过去的计划经济体制下所没有的、为市场经济服务的机构，要建立相应的法规体系。金融市场发展要面对大量机构成长不到位的难题：比如，银行、证券、保险、信托、基金等金融机构自身的成长不足，机构投资者的成长是促进资本市场发展和金融产品发展的必要环节；再比如，会计师事务所、资产评估机构和评级机构的发展，是一个从无到有的过程，需要花很长的时间，需要将自身培育和对外开放相结合；还比如，破产法的演进和执法问题，需要立法、司法、行政方面改革，没有好的破产法和破产程序，就意味着差的信贷环境和偏高的不良贷款水平；此外，金融风险管理的市场缺失，风险转移、规避和定价的市场机制不完善。

由此可见，对于短期融资券市场的发展我们不能作过于理想化的判断，其发展过程中必然面临若干风险。只有在确保市场整体安全平稳运行的基础上，才能谈市场的改革和发展。风险问题逐步解决的过程实质上就是以产品创新带动市场发展的过程。在如何正确看待和防范风险的问题上，需要厘清几个基本问题：

对于短期融资券的风险，应该静态地分析还是应该动态地比较

有的观点认为，企业发行短期融资券有信用风险，其信用风险比国债、政策性金融债要大，允许这样的企业在银行间市场发行短期融资券可能会影响银行间市场的平稳运行。

笔者认为，关于市场培育与市场风险的关系有一个辩证认识的问题。有人说目前我们的市场主体不成熟，识别承担风险的能力比较差，现在大力发展市场，风险太大。但如果我们反问，为什么市场主体不成熟？反观金融市场发展的经历，实际上从制度设计到市场管理，我们一直就没有为市场参与者提供一个真正的市场环境。市场上现有的产品，包括国债、中央银行票据、政策性金融债券实际上是没有信用风险的，企业债券的风险稍高，但管理上要求国有银行担保，几乎也没有信用风险。没有风险的市场环境，如何让市场参与者在市场竞争中锻炼成熟？企业发行短期融资券的确存在信用风险，也可能出现部分企业违约的情况。但是，评估一个新的金融产品的风险时，不应该仅仅静态地看它有没有风险（实际上没有信用风险的金融产品很少），而应该比较它与原来的金融产品哪个风险更大，新产品是否带来了新的风险。

企业的短期流动资金目前主要通过贷款满足，贷款也存在坏账的可能性。短期融资券实行余额管理，单一企业发行短期融资券的规模目前远小于商业银行对该企业的总授信额。因此，引入短期融资券并没有增加社会总体的信用风险。而且，短期融资券与贷款相比，投资人分散，透明度高，短期融资券的违约行为将立刻被市场周知，其声誉损失远远大于对单一银行出现贷款坏账时的声誉损失。因此，发行人在短期融资券违约方面将会面临更强的市场约束。

在风险自担的原则下，集中风险更好还是分散风险更好

有的观点认为，流动资金贷款是“一对一”的交易，交易双方风险自担，即使出现违约也是一个“点”上的问题；而短期融资券面向多个机构投资人，一旦出现违约是一个“面”的问题，其市场影响可能较大。

贷款违约是一个“点”的问题，但对于承担风险的机构是违约金额100%的损失；短期债务工具是一个“面”的问题，但对于承担风险的机构只是违约金额十几分之一或者几十分之一的损失。更为重要的是，贷款风险集中于商业银行体系，短期融资券的投资者可以是货币市场基金、保险公司、社会保障基金、集合投资等多样化的机构投资人，客观上能分散目前集中于商业银行体系的信用风险。

防范信用风险，是应该坚持行政审批还是应该坚持市场约束

有的观点认为，企业良莠不齐，为了防范信用风险，应该对企业发行短期融资券实行严格的审批，制定比较高的准入门槛，允许“好企业”发行、不允许“差企业”发行。

笔者认为，扶优限劣、优胜劣汰是市场竞争的基本目的，企业的确存在很大的信用风险差异。但是，在防范风险和识别发行人的优劣上，究竟是政府的行政审批更有效、还是在信息披露基础上的市场约束更有效？从近年市场建设的实践中发现，无论行政审批如何严格、行政审批的人员如何负责任，都不可能完全清楚地了解申请人的现实状况。而且，行政审批依据申请人过去的经营状况作出的判断，很可能因为经营环境的变化而变得毫无意义。相比之下，持续的信息披露将在很大程度上加强市场约束机制的作用：一方面，机构投资人只要有足够的信息，是完全能够自行判断投资风险的；另一方面，由于信息公开透明，作为债务人的证券公司也必须十分审慎地维护其信用记录。在信息披露基础上的市场约束机制，应该比行政审批更有效地甄别发行人的优劣。市场管理部门的主要职责之一是加强信息披露监督管理工作，不断继续完善信息披露的规范和监测分析机制。