2007年第四季度以后中国资本市场在外部经济环境、内在体制矛盾和市场管理机制缺陷的三重因素共同作用下出现了衰退.股票市场一片萧条，半年零七天下探幅度竟高达51.16%，震荡幅度之大，溃跌速度之快为美国次贷危机以来乃至上世纪90年代以后世界主要资本市场发展历史上所罕见，虚弱的中国资本市场已无力自我恢复，市场失灵，急需政府调控。2008年二季度，就在资本市场问题开始通过影响投资融资机制和企业投资利润向实体经济蔓延之时，监管部门果断出手，合理地调降了证券交易印花税，市场也迅速做出了积极回应，4月24日，沪深股市喷发出久违的热情，沪深两市涨幅超过9.29%和9.59%，涨幅超过实行涨跌幅限制以来的2002年的“6·24”历史最高行情。调降印花税决策不但是政府作为负责任的管理者在市场市失灵之时做出的应时之策，也是理论正确、举措科学的长远之计，因为调降印花税顺应了世界证券市场印花税制改革的趋势，有利于保护和培养税基.有助于提升中国资本市场的国际竞争力。

一、印花税的实质

就印花税性质而论，虽然在形式上是流转税和行为税，但在本质上又是一种隐性财富税。印花税因具有征税范围广、税源分散、征收成本低廉等特点而得到政府青睐。如英国2001年所得税的征收成本是1.56%，为各税种之最，而印花税的成本仅有O.09%，为诸税种最低。尽管有征管成本低的优势，但印花税在经济上的负面作用使得各国在近年来的税收实践中大幅度减小了其征收范围。即使在印花税曾经普遍征收的英国，除了股票和证券转让、无记名票据发行以及某些涉及产权转让交易的税目外，绝大多数印花税税目现今都已被取消。

传统印花税基本的含义是通过对经济活动和经济交往中书立的凭证加贴完税凭证（税花）而征收的税收，但现代各国的印花税已不再需要实物型税票，所以很多国家都用“交易税”来取代“印花税”这一旧称，或者用“交易印花税”这一承前启后称谓冠之。本文以下所涉及的印花税概念主要是指政府对金融市场的各种虚拟金融资产（包括外汇、债券、股票及其衍生品）在交易流转环节的买卖征收的证券交易税。

二、证券市场印花税的理论分歧与案例实证

各国引入印花税的基本目的主要是为了增加财政收入。2004年7月印度引入证券交易税，当时股市的日交易量是1000亿卢比，征收0.15%的交易税后可增加375亿卢比的税收收入，这对印度这个上世纪90年代改革开放后国家财政收入不断下降的发展中国家来说无疑是久旱后的甘霖。英国印花税改革艰难也是因为财政承受力的问题。2004年英国的预留印花税（stamp Duty Reserve Tax，在交割前预征的、只对盈利交易的印花税）就达到40亿英镑。2007年我国证券交易印花税税率提高以后，该项收入竟然同比增长1017.4%，对当年税收收入增长的贡献率达到15.9%，成为2007年我国税收收入超常增长31.4%、财政收入超高增长32.4%的重要贡献因素。

但在财政收入来源不断丰富的今天，各国保留或出台证券交易印花税理由大都以市场调控理论为依据。为印花税调控提供理论支持的代表人物是美国1981年诺贝尔经济学奖获得者托宾（James Tobin）。上世纪70年代凯恩斯亲手构建的战后世界经济框架“布雷顿森林体系”崩溃，世界经济陷入滞胀，凯恩斯国家干预理论遭到了全面挑战和怀疑。作为凯恩斯主义的维护者，托宾于1974年提出可以用交易税来抑制国际金融市场的过度投机活动.他形象地称之为“在过度高效的国际金融市场的车轮下塞入沙子”。从此以后，金融市场的交易税在经济学界又被称为“托宾税”（Tobin Tax）。托宾税的支持者们认为，对证券交易征印花税可以降低投机资金的流量，因为理论上每一次交易都要被征税.摩擦性税收成本足可让频繁炒卖的人望而却步：证券交易印花税可以遏制专业股民、“噪音交易者”、套利者以及大户操盘手们纯粹的短期投机行为，又不至于影响长期投资人。

但学术界对证券交易税的调控作用一直存在争议。首先.反对者认为印花税扭曲了正常的投资选择.增加了交易成本.降低了本国金融业的国际竞争力。一国对部分类型的有价证券交易课征证券交易税，会导致投资者增加对免税类证券及基金的投资。2008年一季度我国债市在通胀加息压力下逆势上扬可算一例。但是最重要的隐患是在金融全球化的今天.在竞争激烈的国际资本市场上，投资人会减少在国内的交易而增加在国外离岸金融的交易，损害本国金融市场的长期竞争力。比如在1984年1月瑞典对股票和衍生品开征交易税，股票交易税率0.5%，双向征收.来回1%，期权交易税率1%，期权双向来回2%。1986年瑞典又将证券交易税税率提高为2%。此后市场对政府的行为作出了强烈反应，瑞典11家最活跃上市公司的60%交易量，以及全部上市公司的30%交易量迅速转移到其他国家。到1988年，瑞典最活跃的上市公司爱立信也只有27%的证券交易是在斯德哥尔摩证券交易所进行。1991年实施8年的瑞典证券交易税被迫宣布废止。另一例研究表明由于证券交易印花税引致的交易成本等原因德国股票的交易费用低于英国。德国投资人购买本国股票的成本是1.06%.英国人投资德国股票的成本是1.13%，而英国人购买本国股票的成本却是1.44%。近年来英国社会很多有识之士呼吁政府改革印花税制，经过测算发现，如果取消印花税，交易成本可以降为0.94%，英国股价总体还可以上升9%～13%，企业每年的总投资可以增加3%，约为30亿英镑。

其次，开征证券交易税会冲击市场.导致股价下跌、成交量减少，因而政府增加税收收入的初衷难以实现。事实上瑞典的证券交易税税率由0.8%上升为2%当日，瑞典股票综合指数下降2.2%。英国的证券交易税税率由1%上升为2%当日，股市指数下降3.3%。亚洲也不例外，韩国和我国台湾股市在交易税变动公告的当日股指平均下降0.6%和1.6%.后者复征印花税后股市甚至连跌19天。我国股市的“530”震荡更是创出了印花税调整后的5个交易日内股指下行21%的周跌幅记录。因此，无论冲击是否是长期的.印花税调整影响资本市场平稳运行是客观事实。

最后也是最为关键的是，托宾及其金融交易税的支持者们关于交易税减少市场波动理想化的假设得不到实证支持。“托宾假设”提出以后的30多年来的实证研究发现，证券交易税并不能减少市场的波动，甚至有的学者还认为其会增加市场的波动。。欧美市场的实证数据分析表明，证券交易印花税无助于减少市场的价格波动，但印花税的征收确实会影响市场的交易次数.从而降低市场的活跃程度。市场活跃程度降低是否有利于降低风险7研究显示的答案是否定的。据OECD的研究表明，欧洲一半以上的金融交易都是一般交易人之间（不是对机构交易也不是对个人）的对冲交易，由于大多对冲交易的目的都是为防范和化解金融市场风险，增收交易税会导致交易次数减少，这样反而增加了风险。目前越来越多的实证研究显示不支持证券交易税的征收。大多数的研究结果表明，交易税并没有减小市场波动的作用。有学者对日本、韩国、我国台湾和香港四地区1975～1994的20年期间14次印花税调整作了实证研究，给出的答案亦是否定。

2003年11月，国际货币基金组织（IMF）研究大会第三届年会报告明确指出：“考虑市场的微观结构、资产定价、理性预期和国际金融等各种综合因素，我们认为征收证券交易税不是在向金融市场的轮子下面‘扔沙子’，而是在向市场的发动机里面‘倒沙子’。我们的结论是交易税对金融市场的价格发现、市场波动、市场活力都产生了负面影响，导致了市场信息效率的降低。”。IMF报告发现，证券交易税没有减低因为“噪音”交易而带来的波动，反而增大了价格发现机制的摩擦力，这一结论无疑是对证券交易税核心作用的明确否定。

总的来看，大部分国外学者对证券交易税功能的基本认识是：对股价和成交量有显著影响，但是对股市的波动程度影响不大。也就是说证券交易税没有稳定金融市场的调控功能。事实上.这也成为上世纪90年代以后世界各大主要证券市场逐步取消证券交易税的理论依据。三、世界金融市场证券交易印花税改革趋势

分国别考察，欧美主要金融市场早已降低或取消了股票交易税。美国于1914～1966年之间开征过税率不高的股票交易税，其曾对一级市场的股票发行征收0.1%的联邦税，对二级市场交易征收0.04%的转让税。此后美国大幅降低股票交易税，现在股票在一级市场发行时联邦政府征收0.028%的交易税，对二级市场只保留了0.0033%的交易费，用于支付证交所的交易费用。

欧盟早在成立之初的1969年7月就通过了有关资本市场募集资金的间接税问题的69／355号指令，要求各成员国协调取消证券交易印花税，认为“成员国各自征收的资本市场的间接税，即证券印花税.造成双重征税，引起歧视，构成对资本自由流动的不对称干预，所以应该通过税收协调予以废除。”当然指令中也允许成员国考虑财政承受能力，以对财政产生“最小冲击”为实施原则，稳步推进废除证券交易印花税的工作。此后欧洲大多数国家都加入了废除印花税的行列。今天，除了英国、比利时.欧盟大多数国家都基本取消或者通过给予银行及机构投资人印花税豁免，这等同取消了证券交易印花税。而英国尽管对印花税有传统的依赖，调降税率提供减免也是该国印花税税制的改革趋势。英国1974年以前的印花税税率为1%，后来曾经提高为2%，1984年预算案又减为1%，1985年进一步下调为0.5%

，买方单向征收。英国为中小投资人设定了5000英镑免税交易额，目前英国的股票印花税率在OECD国家中最高，为此其上市公司平均增加了7%～8.5%成本负担，使上市公司企业损失了竞争力。有研究发现如果取消股票交易印花税，2007年1月伦敦金融市场的股指可以抬高7.2%。英国皇家税务及海关总署宣布从2007年11月起免除从事股票、期权交易的金融中介印花税，同时取消股票回购和融券交易的印花税。

新西兰于1992年宣布取消证券交易税。澳大利亚联邦政府不征收证券交易印花税，但各州政府可设有自己的证券印花税。根据2005年《改革共同体洲际金融关系的州政府协议》，地方州政府除保留土地过户印花税以外，其余印花税将在201 0年以前用商品服务税（GST）收入取代。同年4月20日澳大利亚各州或地区的财政厅宣布了全面取消印花税的时间表。到2008年3月，除了南澳和新南威尔士州定于2009年和2010年完全取消场外交易印花税以外，澳大利亚基本废除了全部证券交易印花税。

亚洲各国的做法各异。日本于1998年修订了《央行法》和《外汇法》，促进证券市场改革，推动金融制度从“银行为中心转向资本市场为中心”，即由“间接金融”转向“直接金融”。1999年4月，日本废除了证券交易税，2001年又全面修改了《证券法》和《证券交易法》，规定从2003～2008年对国内投资者减半征收证券交易所得税和地方税。同时废除了“源泉征收制度”，统一执行“自主申报制”。1992年马来西亚取消了证券交易印花税。新加坡于2001年6月取消所有股票交易税，不征资本利得税。我国香港特区政府的股票交易印花税税率已呈逐年下降之势。香港股票交易印花税1993～1998财政年度为0.15%，1998年4月～2000年4月调低至0.125%，2001年9月以后再度调降为0.1%。2008年2月，香港交易所主席夏佳理动议取消印花税。

我国台湾证券交易税制变动频繁，对市场产生过很大的负面冲击，成为世界印花税历史上的典型案例。台湾印花税于上世纪50年代开征.于1976年停征。1988年李登辉掌政以后，新任女财长郭婉容于当年中秋节宣布对证券、期货交易恢复征收0.3%的交易税，随后造成股市连续19日暴跌，跌幅达35%。台湾当局后作出让步，将税率由3‰减至1.5‰，但为时已晚，后到年底跌至5119点，下跌40%，台湾资本市场遭受重创，有观点认为这也是国民党丢失政权的重要原因。此后台湾当局迫于经济社会压力采取多项救市措施，包括10月初宣布将免税交易额从股票出售总金额300万元调增致1000万元等。1990年台湾再度停征证券交易税。经过多次变动，现在台湾交易税税率为3‰，存股证、公司债券和收益凭证为1‰，只对卖方单边征收。

全球资本市场近年来提高印花税的国家和地区很少，只有印度和我国大陆。印度于2004年开征证券交易税，对场内证券交易，包括指数期权和期货交易征收交易税，但对央行、商业储蓄银行依托电子网络进行的协商交易免税。印度在引入印花税的同时调整了资本利得税结构，免除了长期股权投资（持有一年以上）的资本利得税，同时继续保留短期资本利得税，以遏制短期投机行为.但将税率从33%降为10%，还规定长期证券资本损失不可用来冲销其他应税长期资本收益。。2006年2月6日印度政府宣布小幅上调证券交易税税率.经过近4个月市场准备期后新证券交易税于当年6月1日生效，税率从0.1%提高到0.125%，双向征税。对已签订合同还未实际交割的股权转让税率从0.02%提高到0.025%，买方承担。金融衍生工具交易税率为0.017%，其他金融交易实行零税率。。特立独行的是我国的印花税，在2007年5月30日我国以200%的升幅提高了证券交易印花税税率，并以双向税负0.6%而超越英国一举成为世界主要经济体印花税头号高税负国家。

总的看来，上世纪90年代以后世界主要金融大国都已降低或废除证券交易印花税。随着理论界的争议逐步明朗，国际金融组织、金融界以及各主要市场经济国家的政府对印花税的态度也变得非常一致，取消和减免其已成为国际金融市场税制改革的主流趋势。

四、国际经验对我国证券交易印花税制改革的启示

（一）正确认识资本市场性质，把握宏观调控力度

科学推进资本市场税制改革的关键在于对资本市场作用和性质的正确认识。国际印花税实践的第一条经验就是要充分认识发展资本市场对市场机制运行的重要作用，避免重蹈泛意识形态化的左倾主义错误。梳理我国2007年资本市场走过的历程，我们不难发现认识偏差是导致政策调控工具选择不够准确或调控力度不够恰当的根源。当前资本市场税制改革政策容易陷入三种误区：一是思想偏激，怀疑市场规律的作用，自觉不自觉地以国家理性代言人的身份怀疑资本市场机制作用，出台一些短期似乎合理、但长期有害市场基础的非理性调控政策；二是对资本市场的基本规律研究不够.调控时机不够恰当，认为股指一旦高涨就是市场发育过度，直接从政策上诱发资本市场波动：三是不能合理把握税收调控的力度，未进行科学的测算和总量监控，使国家从市场抽取的税收总额超过上市创造和分配利润总和，从而使资本市场发生机制性萎缩，损害其造血功能，影响中央大力发展资本市场历史性战略的顺利实现。

（二）顺应世界证券交易印花税改革大趋势，发挥市场机制的基础调节作用

国际证券交易印花税制改革的社会背景来自于凯恩斯国家干预主义的式微。30多年来国际资本市场交易印花税改革的总体趋势已经得到确认，那就是取消、调降证券交易印花税.恢复市场力量对资本市场的基础调节功能.保持税收中性，减免金融市场流转税，减少税收政策对市场的耗散作用，提高本国资本市场的国际竞争力。现在世界金融市场证券交易印花税制改革的大势已经明朗，我们要认清形势，顺应资本市场税制改革的大势而为。

（三）科学认识资本市场规律，准确把握市场阶段特征和环境

科学地管理和调控资本市场在于对资本市场状况的正确把握。当年我国台湾地区人为地设定市场上限，误认为股指靠近9000点就是市场过热，要“先发制人”地捅破“泡沫”，以彰显李登辉、郭婉蓉“新政府”有所作为，结果造成台湾资本市场无可挽回的动荡。

反思2007年我国资本市场的发展历程，我们依据静态市盈率（P／E值）这种历史与现实数据混合的单一指标，在出现P／E超过成熟资本市场2～3倍的现象时就简单作出了市场“过热”的判断。如果能考虑国际通行的、更能反映资本市场运行规律的、集历史现实与未来三位一体的简化动态市盈率指标（P／E／G值），能考虑到中国经济增长率11.4%（成熟市场只有2.7%）是成熟市场的4.2倍的事实，也许不会仓促作出中国资本市场“不可持续”的推论。

2007年5月20日英国《经济学家》杂志以《免税》为标题发表了关于英国证券印花税改革的市场评论.文中数据显示伦敦金融时报100ETF的年换手率为3600%，股票平均持有时间为10天。而在免征交易税的美国金融市场，纳斯达克ETF年换手率达到6000%，平均持有时间只有6天。由此可见美国市场的活跃程度大大高于英国，却没有事实证明美国资本市场的波动幅度高于英国。在行情高涨的2006年.我国沪市A股换手率达到555.74%、深市A股换手率达到671.34%，创出7年来的新高.但是两市A股换手率比起欧美市场仍然处于低位。即使在市场认为“存在过度投机行为”的2007年前4个月中，中国沪、深两市A股的平均换手仅为4次左右。用百分比表示上证A股换手率为392.29%，深证A股换手率为437.22%，折算成年换手率只不过为1177%和1312%。如果从换手率指标角度看，中国的证券市场活跃程度，或称“投机”程度.还远低于美、英等成熟市场经济国家。

随着经济全球化的发展和金融一体化的深入，世界主要金融市场竞争日趋激烈。为了降低交易成本，刺激市场交易，吸引更多的投资者和更优秀的公司，提高本国证券市场的国际竞争力，西方主要金融市场都逐步取消了证券交易印花税。在国际资本市场阴云密布的今天，我们更应实事求是、审时度势、冷静思考.“认真分析和把握当前中国资本市场的发展规律、阶段性特征和内外部环境，研究和实施好相关的政策，维护市场平稳运行，促进股市稳定健康发展”。从培育和建设社会主义市场经济核心体制的认识高度，构建和完善科学合理的金融市场税制。