过去曾经验证明的经一定时滞，ＰＰＩ上涨必然向ＣＰＩ传导，目前是否仍是规律？或者传导时滞是半年至一年是否是规律？对此已不得不存有疑问

去年下半年以来，针对我国经济形势的判断，主要有三种观点：过热、不热、局部过热。我仍然坚持去年９月提出的观点：中国经济发展的势头总体上是基本良好的，在某些地区和行业存在过热的倾向；对贷款迅猛增长要予以充分关注，但不至于担忧马上会引起像１９８６、１９９２年那样的严重通货膨胀，更不要简单地对当前经济下“过热”结论；不宜轻易对总量采取“急刹车”政策，而应该力争在加强银行风险控制的基础上，通过结构政策解决贷款继续猛增的态势。

金融调控者的苦恼

随着我国市场经济的深入，全社会资金流的供求、循环以及对经济局势的左右，已主要取决于中央银行。

以促进物价稳定为主要任务的我国中央银行，过去的成功经验是，以居民消费物价指数（ＣＰＩ）为主要标的物，ＣＰＩ上涨，则收缩货币与信贷；ＣＰＩ下降，则放松货币与信贷。因为，过去的不同的阶段性经验还表明，我国生产资料价格指数（ＰＰＩ）与消费物价指数（ＣＰＩ）曾有同涨同跌和相对较为稳定的时滞现象，时滞为３－６个月（国家统计局专家严先溥言），有的说是一年。但是在２００２年１１月到２００４年１月间的１６个月，ＰＰＩ上升幅度由０．２％上升到４．６％，ＣＰＩ却没有出现明显同步上扬现象。因此，金融当局根据ＰＰＩ上涨必然要传达到ＣＰＩ上涨的理论与经验，马上进行调控决策，自然遇到了疑问与苦恼。

进一步分析，ＣＰＩ和ＰＰＩ又是对过去和物价数据编制时的物价形势的刻画。从当前我国经济形势看来，眼下ＣＰＩ和ＰＰＩ的上涨或下跌，并不完全意味下一时期两个指标的继续上涨或下跌。然而，为了烫平经济周期，中央银行的调控需要前瞻性调控，即必须正确把握经济和物价未来走势进行反向调节。如果预测物价进一步上涨、经济进一步趋热，则货币信贷应及早收紧，则对未来经济、物价走势有效。如果预期的物价形势不明朗，央行动手过早，则未来ＣＰＩ下降，经济又紧缩。目前由于对物价未来走势判断出现差异，单纯观察ＰＰＩ和ＣＰＩ的经验性传递现象作为预测经济、物价未来走势的指标，在我国体制转轨的动态性变化下和加入ＷＴＯ的复杂形势下，难免不暴露出一定的局限性，加上经济预测中的其他先行指标的不确定性，进一步增加了当前我国金融调控者的难度与苦恼。

这一轮ＰＰＩ上涨的原因

在当前ＰＰＩ向ＣＰＩ传导出现重要变化的时期，分析清楚从２００２年底以来ＰＰＩ上涨的原因，似乎显得格外重要。

１．国际定价因素。必须密切关注自１９９７年以来，中美两国生产资料价格指数的走势出现极其吻合的现象。即在１９９７年前，两国该项指数曲线极不吻合。其转折正遇１９９６年底我国外汇管理中的经常项下对外开放，可贸易品基本自由进出，我国贸易依存度逐年见高，出现了大宗原材料生产资料价格的波动，既受国际供求因素决定（美、日经济的微弱复苏），又受国内供求因素决定。而且国内外供求互为影响，出现了价格联动效应。

２．美元贬值因素。据初步测算，这一轮国际大宗原材料价格上涨，美元贬值因素约占２５％，７５％是需求上升因素。

３．中国投资需求因素。在上述７５％的需求因素中，增量需求尤为突出，这恰恰为中国投资需求所拉动。据统计，２００３年我国原油、原煤、铁矿石、钢材、氧化铝和水泥的消耗量，分别占世界的７．４％、３１％、３０％、２７％、２５％和４０％。

４．采购方式刺激因素。国际上大宗材料的采购，习惯上８０％是期货交易，是长期合同，２０％是现货交易。我国的进口采购过去数量少，矛盾不突出。去年一年我国出现突然大量采购，采购方式几乎又全是现货交易，而且大量的外贸企业在各国分散购买，多头谈判，互抬物价，这也不可避免地推动了部分物价的上涨。

５．不排除投机囤积因素。面对国际大宗原材料价格的上涨和国内ＰＰＩ的上涨，有一小部分商人乘机高价待售，在制造供给紧张的同时，推动了物价的部分上涨。

物价传导方式的变化及可能的结果

过去曾经验证明的经一定时滞，ＰＰＩ上涨必然向ＣＰＩ传导，目前是否仍是规律？或者传导时滞是半年至一年是否是规律？对此已不得不存有疑问。我分析，可能是以下一些因素的作用，在制约被过去认为是规律性事件的发生。

１．下游产品的国际定价因素。随着关税和非关税壁垒的逐步下降和消除，纳入ＣＰＩ抽样统计中的许多消费品价格一定程度上受制于世界市场供求决定。眼下，尽管美国等国经济出现微弱复苏，但在与我国进出口相关的世界主要国家，防止通货紧缩仍是主要倾向的时代，消费品价格难以上涨的压力不可能不传递到我国。

２．国内买方市场的制约。２００３年下半年６００种主要工业品有７８．８％仍处于供大于求。同年商品零售价格指数统计中的１７项分类指数，除食品等６种价格出现不同程度增长外，其余的１１项分类指数仍在不断下降。下游产品的产能过剩、供大于求现象，加上众所周知的收入分配不公现象的解决尚需一段时期，居民消费水平增速的缓慢，决定了除粮食价格因素外，当前中国的核心ＣＰＩ难以出现大幅度高涨。

３．市场机制深入的因素。与过去计划经济时代不同，企业的市场嗅觉已远比政府部门灵敏。受去年物价刺激因素影响，国内包括国际一些厂商针对一部分商品的涨价压力，正在加快产能扩大，增加供给，预计到今年年底一些产品的供给压力将减缓。

４．政府调控逐渐成熟与及时。针对去年经济中出现的一些过热苗头与倾向，央行及时从第二季度出台一系列政策措施，主动、预调的嗅觉比过去灵敏多，调控时间比过去大幅度提前。与此同时，有关部门的土地管理、行业政策措施的总体及时性，这对于消化和扭转在过去看来必然发生的时滞现象，起了很大的作用。

当然，相反也不应该排除有些人对现行ＣＰＩ统计构成的一些疑问。譬如，房地产商品价格不能完全进入ＣＰＩ统计，ＣＰＩ是否真正体现城市居民的消费物价水平等等。

ＰＰＩ向ＣＰＩ的传导效应可能出现与过去不同的重大变化，那么部分行业已经过热的现象会对国民经济带来什么样的后果？我们分析有三种可能性结果：第一，上游产品的价格上涨因素，一部分是通过中下游企业压成本，减利润予以消化，其结果可能并不表现为中下游产品的涨价，而是企业盈利减少；第二，最终需求产品供求基本平衡、供略小于求的产品出现部分涨价；第三，最终需求产品供大于求的，由于中下游企业难以消化，价格信号难以传递，市场竞争加剧，经一段时间后企业间有可能出现“重新洗牌”，在洗牌中特别是一些竞争力较弱的国营企业面临重组与破产的可能。其结果，可能会对银行带来新的不良贷款。这是我们需要充分关注的问题。