一、央行加息的三个“意外”

第一个意外：政策出台的时机使人感到意外。虽然居民存款实际利率已经连续11个月是负利率，CPI同比指数增幅也已连续4个月超过5％的加息警戒线，而且9月份的CPI月环比指数增幅也高达1.1％。

首先，固定资产投资的累计增速自2月份之后已经连续8个月下降，到9月份已经基本接近去年26.7％的年度增长水平，9月份公布的固定资产投资增速为29.9％，似乎中国经济实现软着陆已近在咫尺，选择这个时机加息，多少有点让人觉得迟了一步。

2004年2~9月固定资产投资累计增速和单月增速

其次，CPI指数9月份同比增长5.2％，考虑到粮食价格在CPI指数中占有1/3的权重，而粮食价格在9月份同比上涨了13％（已经比8月份13.9％有所下降），因此CPI指数中有大约4.3个百分点是由于粮食价格的上涨造成的。根据往年的经验，粮食价格将在9月份秋粮收获后大幅度走低（秋粮大约占中国粮食产量的80％），因此，9月份之后，CPI的环比指数将大大低于9月份的水平，甚至有可能是负值，再加上2003年10～12月CPI环比指数异常地高（为近10年罕见），平均单月增幅达到0.8％以上（正常的单月平均增幅大致在0.1％～0.3％之间），因此，2003年后三个月即使不采取任何紧缩措施，CPI同比指数也肯定会在年底落到4％左右的水平，甚至是4％以下。

第三，几个所谓“过热行业”的固定资产投资增速在9月份也基本被压了下来。如钢铁行业的固定资产投资增速已经从1～2月份的172.6％下降到9月份的34.2％；固定资产投资占比最高的房地产投资增速也从1～2月份的43.6％下降到9月份的28.9％；同时，政府对土地市场的清理也初见成效，而且随着夏季的结束，对能源和电力的需求压力也部分得到缓解。因此，央行在10月末推出加息政策对于宏观调控来说顶多是锦上添花，而非雪中送炭。

第四，美联储是否加息一直都被看作人民银行是否应该加息的风向标。然而，美联储自2004年6月30日起连续三次加息之后，人民银行一直未对此作出积极反应。特别是9月21号第三次加息之后，由于人民币和美元之间的利率套利空间已被充分压缩，这时对人民币适当加息应该是意料之中的事，但是，人民银行并未及时跟进，反而选择在第三季度统计数据公布的一周之后，突然宣布提高存贷款的利息水平，使得一些经济分析人士大跌眼镜。就在人民银行宣布加息后不到半个月，美联储于11月10日宣布，再次将其联邦基金利率提高25个基点，目前已达到2.25％的水平。

实际上，从目前情况来看，如果央行必须要加息的话，8月10日美联储第二次宣布将联邦基金利率提高25个基点之后应该是央行加息的最佳时机。因为，这时6月份的统计数据已经公布，CPI指数已跃升到5％的加息警戒线，固定资产投资增速虽然已借助行政手段压到31％的水平，但还需要进一步巩固，再加上美元和人民币的利差空间已经有了较大幅度的缩小，因此，选择在8月份加息似乎要比选择在10月底加息显得更为合理。

第二个意外：加息的幅度过小。这次央行加息，一年期存、贷款利率同时上调了0.27个百分点，存款利率的上调幅度和最近一次（2002年2月）存款利率下调的幅度一样，但一年期贷款利率的上调幅度则小于上次贷款利率下调的幅度（上次下调了0.54个百分点）。之所以说上调幅度过小，是因为在2002年2月之前，一年期存款基准利率为2.25％时，CPI指数在大部分时间都为负值。因此，在当时，一年期存款的实际利率至少大于2.25％，而一年期贷款的实际利率则至少大于5.85％。但是，此次回调之后，由于9月份的CPI增幅是5.2％，因此一年期存款的实际利率仍是负的，其绝对值达到近3个百分点（-2.95％），而一年期贷款的实际利率仅为0.36％。由此看来，这次利率调整之后，虽然存、贷款的名义利率和上次调整前的名义利率基本一致，但是，它们所反映的货币政策松紧程度却有天壤之别。因此，在央行加息之前，人们普遍预测此次利息调整的幅度应该是1～2个百分点，因为即使按这样的幅度进行调整，实际存、贷款利率水平也至多能恢复到2002年2月之前的一半。

第三个意外：存款利率的整体调整幅度要大于贷款利率的调整幅度。此次利率调整，除了一年期之内的存款利率和同档期贷款利率的调整幅度相同之外，其他各个档期的存款利率调整幅度都要高于贷款利率的调整幅度。这样的政策设计似乎并不利于目前的宏观调控。原因很简单，存款利率的调整幅度过大，将增加美元和人民币之间的存款套利空间，这样会进一步吸引海外资金流入国内，客观上会增加基础货币的供应量，不利于紧缩性货币政策的实施；而贷款利率调整幅度相对较小则意味着金融当局似乎并没有把“抑制投资过速增长”看作是此次宏观调控政策的首要目标。

二、如何看待中国宏观经济调控中的利率政策工具

无论对于市场经济国家来说，还是对于像中国这样正在朝着市场经济体制转轨的国家来说，利率作为影响资金供需情况的价格指标，对一国宏观经济的重要性应该是毋庸置疑的。但是，我们需要指出的是，并不是所有的利率概念都可以被用作进行宏观调控的政策工具，也不是所有的国家都适合把利率指标作为进行宏观调控的中介目标。

作为货币政策意义上的利率工具必须满足两个必备的前提条件：首先，它必须是货币政策当局实际可控的金融参数；其次，它必须与货币供应量有着灵敏的互动关系，即它的变动能够影响到货币供应量的相应变动。当然，如果某利率指标的变动能够直接影响基础货币的供给，那么该利率指标应该是最理想的货币政策工具。相反，如果选定的利率指标缺少上述两个条件中的任何一个，它都不能作为实施宏观调控的货币政策工具。

如果按照这样的标准来判断，中国的宏观经济调控实际上还不存在真正意义的利率政策工具，因为我们目前所讨论的利率概念根本不满足上述两个充当货币政策工具的先决条件。首先，金融当局调整的是存、贷款基准利率，而存、贷款的基准利率只是一个管制利率的概念，而不是均衡利率的概念。虽然金融当局可以自主选定管制利率的范围，但是，金融当局根本无法直接规定存、贷款市场的均衡利率。其次，人为地设定存、贷款的基准利率并不会直接影响货币供应量的大小，似乎只有存、贷款均衡利率才和货币供应量之间存在某种互动关系。

因此，我们在讨论加息政策时都犯了一个基本的概念性错误，我们所说的加息概念并不是一个宏观调控概念，而是一个纯粹的价格管制概念，调整存、贷款利率仅仅意味着金融当局的利率管制政策发生了改变，而并非货币供应政策发生了改变。因此，央行今年10月28日宣布的加息政策充其量是一个推动利率市场化的政策，而不是一个宏观调控政策——因为它对央行的货币供应量几乎不会产生任何“正面”影响。

长期以来，我们对美国的“加息”操作存在很大的误解。实际上，美联储“操纵”的联邦基金利率（又称银行间隔夜拆借利率）仅是一个市场利率概念，美联储并不能直接对它做出规定。但是，美联储可以通过公开市场业务操作来使银行间隔夜拆借利率保持在它所设定的水平上。因此，美联储的所谓“加息”并不是人为地设定联邦基金利率，而是其联邦公开市场业务委员会（FOMC）通过公开市场业务操作，增加国债的卖出量，减少联邦基金市场上的货币存量，最终使银行间隔夜拆借利率提高并稳定在设定的水平上。所以，美联储的“加息”操作首先调整的不是利率，而是货币供应量。

美联储在进行加息操作的同时，往往还会同时调高再贴现的利率水平（一般低于联邦基金利率），但这样做的意义不大，因为美联储通过再贴现窗口“吐出”的基础货币量非常小，基本可忽略不计，相反，其基础货币的发行主要是通过“公开市场业务”渠道实现的。

我国目前能够和联邦基金利率相对应的近似利率工具是“央行票据数量招标利率”。但由于目前央行进行公开市场业务操作使用的工具是有严格期限限制的“央行票据”，不具有国债操作那样的灵活性，再加上央行公开市场业务操作的财务成本过高，因此我国通过操作央行票据很难实现美国那样的加息机制。

但是，无论是美国，还是中国，都不适合将利率作为货币政策操作的中介工具，其原因有两个：

首先，只有那些主要依靠央行再贷款（或再贴现）来实现基础货币扩张的国家，采用利率中介工具（再贷款利率）才可能是有效的。如果一个国家的基础货币发行（货币扩张）的主渠道不是再贷款，那么该国家就不适合利用利率工具来进行货币政策操作。然而，无论是在美国，还是在中国，基础货币扩张的主渠道都不是再贷款，在美国，基础货币发行的主渠道是公开市场业务操作，而在中国，1995年之前是向金融机构再贷款，但在之后则主要是外汇占款。

其次，正如诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼在其获奖演说中所强调的那样，永远不要将利率作为宏观调控的中介目标，其原因很简单，利率的变动方向永远和我们的直觉相反，在实际经济中，我们根本无法精确控制它。例如目前，经济存在过热现象，看似需要调高市场利率，因此需要通过回笼货币减少货币的供应量，以达到提高市场均衡利率的目的。但这只是整个调整过程的开始而不是结束。更高的市场利率将会降低消费和投资，最终会降低对贷款的需求，同时它还会降低商品的价格，从而增加真实货币存量，最终的结果是利率反而会下降。如果这时金融当局继续以利率作为参照物，认为利率仍然偏低，那么它就会继续减少货币的供应，最终的结果是利率会变得越来越低，以至于使经济硬着陆。当然，类似的情况也会发生在反向调整过程中。由此看来，利率的变动通常和我们的直觉相反，低的货币供应量往往对应于低的名义均衡利率，而高的货币供应量则往往对应于高的名义均衡利率。之所以产生这种结果，一方面和货币政策传导的时滞性有关，但更为关键的是利率存在真实利率和名义利率之分——货币当局只能观察到名义利率水平，并不能观察到实际利率水平，而真正对经济起着实质性影响的是它的实际利率。因此，永远不要把名义利率作为宏观经济调控的直接调控对象。

实际上，美国的货币政策并不是单纯地以联邦基金利率作为调整对象，它更为关注的是通货膨胀指标（当然也要参考就业率这个指标），其联邦基金利率的变动只是被动地跟着上述两个指标走，也就是说，联邦基金利率仅是货币政策操作的一个结果，而不是原因和目的。

三、我国目前货币政策的实质内容：汇率

根据以上论述，由于我国根本不存在一个常规的利率政策工具，因此也就无法通过调节利率来实现宏观调控的政策目标。虽然央行在10月28日将一年期贷款基准利率调高了0.27个百分点，但是，由于CPI指数仍然偏高，并且考虑到贷款利率上限已经基本放开，调整贷款的管制利率（或基准利率）不会对贷款的市场均衡利率产生太大影响，因此，此次利率调整不会对抑制经济过热有太大帮助。非但如此，央行的加息操作很有可能会进一步增加宏观调控的难度，因为加息会进一步扩大人民币和美元之间的利差空间，从而加大热钱流入的力度，增大央行的结汇压力以及基础货币的扩张速度。

我国货币政策的实质内容到底是什么呢？为回答这个问题，我们有必要仔细考察我国基础货币发行的主渠道。在1995年《中国人民银行法》颁布之前，我国基础货币发行的主渠道是央行再贷款。但是，在此之后，基础货币发行的主渠道逐渐由外汇占款代替。例如，2003年中国外汇储备净增1100多亿美元，仅外汇占款一项，央行就吐出了大约1.15万亿人民币的基础货币，虽然自2003年4月起，央行通过频繁发行央行票据对其进行对冲，但是央行票据并不是一个解决问题的长久之计。

我们预计，如果不改变目前的汇率制度，最多不会超过3年，央行票据将不得不退出历史舞台。其原因有两个，首先，如果按照目前的外汇储备增加速度（每年净增1500亿美元），央行每年通过美元结汇渠道流出的基础货币大致为13000多亿元，假设这些基础货币全部通过发行央行票据回收，那么3年后央行票据的累计余额将达到5万亿以上，如果按照平均3.5％的年利计算，则央行每年的财务成本将是1800亿～2000亿元，也就是说仅财务成本一项，央行每年就要吐出接近2000亿元的基础货币，它将使货币供应量（M2）净增1万亿左右（假设期间的货币乘数平均值是4.5），这将是一个非常庞大的数字，而且这个数字还将不断攀升。其次，过大的央行票据余额，将给未来的经济留下非常大的隐患。由于央行票据不可能长期存续，它早晚要退出历史舞台，因此，如果央行票据的累积规模过大，不但会使央行背上长期的财务包袱，而且会大大增加以后解决它的难度和风险。

因此，在中国还未实现汇率的自由浮动之前，货币政策操作的常规工具应该是汇率，而不是利率。因为依目前的情况来看，在众多金融参数中，和货币供应量关系最为密切的指标是汇率。盲目提高利率只会进一步加大美元与人民币之间的利率套利空间，吸引更多的国外资金向国内转移，从而进一步增加宏观调控的难度。考虑到目前僵化的汇率政策给整个宏观经济带来的诸多危害，金融当局完全有必要逐步调低美元与人民币的兑换比例，以减轻基础货币发行的压力。但在调整汇率兑换比例的同时，也应该充分考虑到利率（尤其是存款利率）依然受到政府管制的现实，使汇率的调整和利率的调整形成一种良性互动。因此，今后一段时期内，货币政策当局应该实施的是一种组合型的货币政策，一方面逐渐调低人民币与美元的兑换比例，使它逐渐向市场均衡汇率水平靠拢，另一方面也应该认识到目前的管制利率水平（尤其是基准存款利率）明显偏低的现实，在调整汇率的同时也适当调整基准利率的水平，使它也逐渐向着均衡水平回归。实际上，等到存、贷款利率都完全实现了市场化之后，汇率调整机制完全可以承担起和公开市场业务操作同样的货币政策功能，并作为一个常规的货币政策工具而在一段较长的时期内发挥作用。