■今年以来,随着央行采取收缩银根的措施,市场进一步预期,如果投资和信贷没有得到有效控制,央行将采取上调存贷款利率的措施。我们认为,当前经济确实存在升息要求,而且如果在货币信贷增长较快的情况下,人为地将存贷款利率限制在低位,有加剧资产泡沫(尤其是房地产泡沫)的危险,也不利于固定资产投资过热问题的解决。但由于存贷款利率的上调直接影响社会各界的心理预期,涉及面广,影响大。在当前经济金融形势尚不明朗的情况下,是否选择加息还有待观察。

■加息压力主要来源于物价上涨.从物价变动态势看,目前仍处在温和上涨的阶段,通货膨胀的压力在加大,但物价上涨能否持续,从而形成真正的通货膨胀,还有待观察。总体来看,物价持续走高的可能性不大。当前居民消费价格同比涨幅较高,主要是受前期涨价的滞后影响,存在一定的虚高成分。

■在加息手段上,应充分考虑贷款利率、存款利率调整的不同组合形式,同时注意把握出台的时机。如果宏观调控政策效应逐步显现,经济软着陆的趋势得到确定,则短期内不需加息。如果各项经济指标在下半年出现反弹,则可以考虑动用加息手段。但具体操作时,应避免直接加息,可以通过扩大贷款利率浮动范围,加大利率市场化改革力度的方式实现曲线加息。

一、货币政策适度从紧,货币信贷过快增长得到控制

今年以来,在国务院的领导下,发改委、央行、银监会以及国土资源部等政府部门分头从信贷、土地及项目审批等多方面对经济进行降温。央行坚持货币政策适度从紧,对金融机构实行窗口指导,限制对钢铁、电解铝、水泥等过热行业的贷款,实行差别存款准备金率制度及再贷款浮息制度,并提高法定存款准备金率0.5个百分点；同时,公开市场操作继续以发行央行票据为主回收基础货币。为配合货币政策的实施,银监会也严查过热行业、地区的贷款,并全面清理银行业金融机构对在建、拟建项目已发放或已承诺发放的固定资产贷款。5月中旬,中国人民银行、国家发改委、银监会还联合下发了《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合,控制信贷风险有关问题的通知》。由于监管部门共同出击,货币信贷增长过快的局面已得到控制。

1、货币供应量增速出现明显下降,人民币贷款增速明显减缓

年初以来,货币供应量增长势头高位趋稳,进入5月份后,M2同比增速出现明显下降(见图1)。5月底,M2余额同比增速达17.5%,比上月末下降1.6个百分点,比去年末下降2.1个百分点,比去年同期下降2.7个百分点；M1余额同比增速达18.6%,比上月末下降1.4个百分点,与去年末基本持平,比去年同期下降0.2个百分点。消除季节因素后,5月末M2月环比增长速度折年率为10%,比全年调控目标(17%)低7个百分点。

自2003年8月23日央行动用调高法定存款准备金这剂猛药后,人民币贷款同比增速在2003年8月末达到23.9%这一最高值后,开始逐步回落。与前两年不同,今年上半年,人民币贷款同比增速呈下降之势(见图2)。截至今年5月份,人民币贷款同比增速已连续9个月下降。5月末,人民币贷款余额同比增速达18.6%,比上月下降1.3个百分点,比去年末下降2.5个百分点,比去年同期下降3.1个百分点,比8月末的高峰值回落5.3个百分点。前5个月累计新增人民币贷款11562亿元,比去年同期少增1105亿元。

如果说2003年的货币信贷过猛投放,为固定资产投资的过快增长提供了资金基础,那么今年以来信贷货币的收紧也促使固定资产投资增速高位回落,逐步走低。1-5月城镇固定资产投资同比增长34.8%,增速比1-4月回落了8个百分点。5月份,城镇固定资产投资同比增速比上月回落16.4个百分点,回落幅度比上月扩大7.6个百分点。随着固定资产投资的降温,工业生产增速也开始回落。工业增加值同比增速在2月份达到23.2%这一近年来的最高峰值后开始逐步回落,5月份达到17.5%,比最高峰值下降5.7个百分点。由于国内需求有所减弱,5月份,进出口贸易也扭转了前4个月连续出现逆差的趋势,出现21亿美元的顺差。

2、总量调控兼顾结构调整

针对当前经济局部过热的现实,央行采取了总量调控兼顾结构调整的政策措施。结构调整主要体现在:首先,充分发挥信贷政策结构调整的功能,通过窗口指导限制对钢铁、电解铝、水泥等过热行业的贷款。其次,面对货币政策措施难以短期奏效的现实,强调深化金融改革的方向。即大力推进国有商业银行的股份制改造及上市,并利用利率市场化(目前还只是体现为贷款利率浮动政策),解决贷款的地区差距和中小企业贷款难问题。再次,实行差别准备金率制度与再贷款浮息制度时,强调分类对待、分类管理。对尚未进行股份制改革的国有独资商业银行和城市信用社、农村信用社暂缓执行差别存款准备金率制度。为支持农村经济发展,农村信用社再贷款浮息分三年逐步到位,且到位后加点幅度减半执行。最后,央行票据定向发行更是体现了这种结构调整的意图。央行5月18日发行的票据首次使用了定向发行,也就是只向部分商业银行定向发行特种央行票据。此次特种票据的发行额度达500亿元,期限为1年。央行首次针对部分商业银行发行特种票据,反映出央行从前期对金融机构实施全面调控开始转向局部监控。被定向发行央行票据的商业银行基本上都有一个共性,即在今年1-4月间贷款增长速度偏快,包括农行、中行两家国有商业银行和交行、民生、招商等股份制商业银行。

二、经济金融形势复杂,金融调控任务仍然艰巨

尽管就今年前5个月的经济数字来看,当前投资过热的局面有所缓解,货币信贷增长偏快的势头得到控制。但1-5月份的总体经济金融运行指标还处于高位,而且固定资产投资与货币信贷增速的明显回落都发生在5月份,5月份当月的变化是否意味着回落趋势的确立还有待观察。另外,经济、金融运行中一些矛盾和问题仍存在,金融调控任务仍然相当艰巨。

1、目前贷款增长仍然偏快,下半年贷款需求仍较大

如果实现年初预定的全年增长目标(2.6万亿元),则要求年内月均新增人民币贷款2166亿元。而前5月的月均新增人民币贷款约为2312亿元,比前者高出146亿元。前5个月累计新增人民币贷款11562亿元,已经占全年目标的44.5%,比按照月均新增2166亿元测算出的调控目标上限高出732亿元。就目前的宏观经济形势来看,未来几个月的月贷款需求仍然较旺。根据央行对热点行业投融资的调查,钢铁、水泥、电解铝、汽车、房地产等五行业的投资项目中,目前约有40%左右的资金来自银行贷款。在被调查的投资项目中,完成的投资额占计划的比例平均为45.2%,对于未完成的投资额,仍需要后续的贷款支持。

2、中长期贷款增长过快的情况仍未改善,贷款少增集中于短期贷款和票据融资

中长期贷款主要包括基本建设贷款和个人中长期消费贷款。目前我国经济的增长在很大程度上是依靠投资的拉动,而投资的资金来源高度集中于中长期贷款。近几年以来,居民住房、购车等信贷消费也成为拉动经济增长的又一动力,而消费信贷的绝大部分也都是中长期贷款。随着固定资产投资的快速增长和消费升级,我国近年贷款中长期化的趋势很明显,中长期贷款占总贷款比重仍继续攀升,短存长贷已经上升为整个银行体系的系统性风险。今年以来,中长期贷款过快增长的情况没有改善。5月末,中长期贷款同比增长28.7%,高出各项贷款总额的增幅9.7个百分点,中长期贷款占贷款总额的比重已达到40.7%。今年前4个月新增人民币中长期贷款一直保持多增,进入5月份,受固定资产投资加快回落的影响,中长期贷款首次出现少增,但同比仅少增54亿元,仅占当月新增贷款少增部分的3.8%。前5个月新增人民币中长期贷款5799.12亿元,同比多增685.7亿元。

前5个月,人民币各项贷款累计出现同比少增,但人民币中长期贷款仍保持多增,少增的贷款主要集中于短期贷款与票据融资。1-5月累计新增人民币贷款为11562亿元,比去年同期少增1105亿元；累计新增短期贷款和票据融资5483.42亿元,比去年同期少增1936.85亿元。可见,前5月贷款出现少增基本上完全通过大幅压缩短期贷款与票据融资来实现。短期贷款主要用于当前生产；票据融资使用去向不是很明确,但属于中小企业常用的融资方式。短期贷款与票据融资的少增必然导致对企业正常流动资金投放的减少,也将导致中小企业获得贷款的减少。在当前贷款收缩的情况下,首当其冲的是面向中小企业的贷款及企业正常流动资金贷款,而面向大企业、大项目的中长期贷款持续增长,没有被压缩。

三、经济存在加息要求,短期内是否加息仍待观察

在经济出现强劲复苏或快速增长时,一般不可避免地伴随着通货膨胀的出现。依据费雪效应,在利率灵活的情况下,通货膨胀率的上升将引起名义利率的上升。如果投资者形成普遍的较强通胀预期,则名义利率＝预期的实际利率＋预期的通货膨胀率。由于我国货币市场的利率已经完全市场化,货币市场对通货膨胀率的上升已经做出反应。2003年以来我国经济进入新一轮增长周期,而物价也由负转正,并逐步走高。货币市场开始出现利率上升的预期。在利率上升预期下,债券投资的实际收益率水平出现明显的下降,投资者纷纷选择套现。自2003年下半年以来,债市出现持续下跌。

今年以来,随着央行采取收缩银根的措施,市场进一步预期,如果投资和信贷没有得到有效控制,央行将采取上调存贷款利率的措施。我们认为,当前经济确实存在升息要求,而且如果在货币信贷增长较快的情况下,人为地将存贷款利率限制在低位,有加剧资产泡沫(尤其是房地产泡沫)的危险,也不利于固定资产投资过热问题的解决。但由于存贷款利率的上调直接影响社会各界的心理预期,涉及面广,影响大。在当前经济金融形势尚不明朗的情况下,是否选择加息还有待观察。

首先,加息压力主要来源于物价上涨。从物价变动态势看,目前仍处在温和上涨的阶段,通货膨胀的压力在加大,但物价上涨能否持续,从而形成真正的通货膨胀,还有待观察。总体来看,物价持续走高的可能性不大。一是,粮食价格在下半年可能会稳中有落。目前物价上涨的主要原因是粮价上涨。据测算,由于食品价格上涨,影响居民消费价格上涨2.88个百分点,占87%。一旦粮食价格上涨走势发生改变,将直接导致CPI走低。目前,夏粮生产扭转了自2000年以来连续4年减产的局面,夏收小麦总产增加25亿公斤。夏粮将在6月底7月初上市,届时,将有助于粮食价格的稳定。而年初以来,政府出台了一系列政策来确保粮食增产,粮食供求状况将有所缓和。二是工业消费品供过于求的格局没有改变,上游产品价格向下游产品的传导相当困难。三是去年下半年价格上涨对今年的翘尾影响比较突出。例如今年1-5月居民消费价格比去年同期上涨3.3%,其中去年涨价的翘尾因素影响占六成,今年新涨价影响只占四成。这表明当前居民消费价格同比涨幅较高,主要是受前期涨价的滞后影响,存在虚高的成分。

其次,目前国内资金供给仍保持相对宽裕。具体表现在(1)银行存贷款差额保持强劲增长。截至5月末,人民币存贷差达54482.58亿元,比去年同期扩大9435.72亿元。(2)目前金融机构,特别是国有独资商业银行头寸十分充裕。从银行间同业拆借利率、国债回购利率来看,整体水平保持稳定(见图3),表明市场资金供求关系较为宽松。

再次,加息受制于人民币升值预期。近两年来,我国资本流入与本外币利差有直接关系。目前人民币一年期存款利率为1.98%,境内美元一年期存款利率为0.5625%,本外币利差达1.4个百分点,人民币利率远高于美元利率。尽管近日美国加息0.25个百分点,各界预测美国在今年下半年仍有可能加息,但加息的幅度估计只有0.25-0.5个百分点。如果我国跟进调高人民币存贷款利率的话,将加大人民币与美元的息差(就以往经验看,我国调息幅度一般在0.5左右),使有所削弱的人民币升值预期重又加强。

第四,国有商业银行改革的推进要求稳定的利率环境。国有商业银行改革是今年金融改革的重头戏。如果央行选择加息,在贷款利率浮动的前提下,存款利率的上调是刚性的,从而会缩小银行存贷款利差,加大四大国有银行的营运成本,挤压其利润。为了国有银行的改革顺利进行,央行调整利率更宜谨慎。

四、货币政策传导不畅,政策效果被打折扣

1、央行信贷政策效力减弱

银行监管职能完全从央行分离后,央行货币政策的独立性确实有所提高,可以超越银行业自身的利益,依照整个社会的利益、金融的稳定和社会经济的持续发展的要求进行决策。但我国信贷政策主要是通过窗口指导来引导信贷投向。在失去对银行的直接监管职能后,央行再也无法直接控制商业银行,商业银行也就不用再对央行言听计从。以前可以有效控制信贷数量和投向的窗口指导,效力被大打折扣。例如,2003年6月,央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》,对房地产贷款做了许多严格的规定。个人住房按揭贷款、房地产开发贷款等都属于商业银行盈利前景较好的新业务。就自身考虑,商业银行显然不愿接受房贷规模收缩、收入减少的局面。121文件的出台并没有促使房地产贷款有效收缩。若将金融机构发放的个人住房贷款、房地产业贷款合并考虑,2003年投放的房地产类贷款占全部贷款的21%。

在放弃对商业银行的直接控制后,货币政策操作不得不从直接控制转向市场化的调控。因此,在2003年下半年以来,面对银行贷款数量的飞速扩张,央行先是创造性地采用了发行央行票据的方法来回笼货币,然后又在不到半年的时间内,先后两次上调法定存款准备金率,其间还推出差别准备金率政策。如此频繁地动用调整法定存款准备金率这一猛烈的政策工具,这在各国的货币政策实践中都是相当罕见的。

2、超额储备的存在限制上调法定存款准备金率显效

法定存款准备金率的调整一直被看作货币政策工具中的猛药。因为其微小的变化将直接改变货币乘数,对货币供给有巨大的扩张或收缩效应。但央行先后2次施以猛药,累计上调法定存款准备金率1.5个百分点,目前来看,货币供应量并没有出现明显的下降。这一方面在于两次上调幅度不大,力度温和,而且货币政策措施的显效存在一定时滞；另一方面在于商业银行普遍保有超额准备金,从而使准备金率调整效力钝化。

在西方发达国家,商业银行的准备金大多数时间处在临界点。当中央银行调整法定存款准备金率时,商业银行必须要调整资产负债。而在我国,商业银行除了按照央行要求缴存法定存款准备金外,还会自愿向央行缴存大量的超额准备金。各国多对准备金不付利息。但我国对商业银行存在央行的准备金支付利息。目前,我国的准备金利率为1.89%。而经过第8次降息后,活期存款利率仅为0.72%,这就为商业银行提供了零风险的套利空间。因此商业银行保有超额准备金的积极性较高。法定存款准备金率的两次上调,并没有明显减小货币乘数。这说明,对于这两次上调,商业银行只是把原来的超额准备金的一部分改为法定存款准备金,整体准备金比例变化不大。因此对整个银行体系的贷款影响有限。

3、公开市场操作仍然受外汇占款牵制

2003年4月29日,央行公开市场业务操作室发布公告,宣布停止在公开市场上开展正回购业务,改为每周发行央行票据。此后,央行的公开市场操作基本上就是定期发行央行票据。在公开市场发行央行票据的根本目的是为了收回由于外汇储备增加导致外汇占款增加而被动投放的基础货币。今年5月12日,央行重新增加公开市场业务正回购操作。从5月12日起,央行于每周二开展发行央行票据操作,每周四开展正回购操作。时隔一年,央行正回购又在公开市场上重现。一方面是央行以前回购的国债已经全部到期赎回,央行手里已经有了一定规模的国债；另一方面,由于央行票据流标,以及年中即将迎来票据到期的高峰,央行也需要更多的手段来丰富回笼货币的方式。今年前5个月,央行通过发行票据及正回购累计净回笼资金3280.5亿元,而同期外汇占款累计增加4407.57亿元。目前,公开市场操作仍以对冲外汇占款为主要任务,在外汇占款的牵制下公开市场操作无暇顾及其他。

[对策] 货币政策治标  体制改革治本

1、货币政策应继续保持适度从紧,适时预调和微调,防止急刹车,确保宏观经济的软着陆

货币政策应尽量采取预调、微调,避免采取一刀切、急刹车的措施。前一阶段采取的政策措施,其效果已经开始显现,为了防止调控力度过大过急,短期内不宜再加大力度。在加息手段上,应充分考虑贷款利率、存款利率调整的不同组合形式,同时注意把握出台的时机。目前来看,是否加息仍待观察。如果随着前期宏观调控政策效应逐步显现,经济软着陆的趋势得到确定,则短期内不需加息。如果各项经济指标在下半年出现反弹,则可以考虑动用加息手段。但具体操作时,应避免直接加息,可以通过扩大贷款利率浮动范围,加大利率市场化改革力度的方式实现曲线加息。

2、货币政策需要产业政策、监管政策等的配合

应该看到,货币政策是对短期需求进行管理的政策。对于二元经济发展、体制改革带来的结构型矛盾不能单纯依靠货币政策来解决,还需要财政政策、产业政策、监管政策等其他政策措施的配合。当前投资过热所带来的货币信贷投放偏多,治标的方法是采取总量政策,把过高的投资降下来。治本之策则在于改变我国过于依赖投资拉动的经济增长方式,协调投资和消费的比例,提高消费需求。

比如,国家宏观管理部门要增加产业政策的透明度,对禁止、限制和鼓励发展的产业和行业分别给予提示,提高投资者风险意识；中央银行根据国家产业政策,制定相应的信贷政策,对商业银行进行窗口指导,引导金融机构的投资行为；银监会积极配合,加强对商业银行贷款的监管,以保证信贷政策的落实,并根据监管要求和标准,对商业银行的资本充足率、不良资产比率、贷款五级分类制度以及风险拨备等要求进行监管,从而使政策和行为协调一致,实现经济平稳发展。

3、继续坚持货币政策总量调控措施与信贷政策结构调整措施相结合

在配合国家宏观调控政策,适时、适度对钢铁、电解铝、水泥以及房地产、汽车等过热行业贷款进行合理控制的情况下,对于符合国家产业政策和市场准入条件的,要继续给予大力支持,防止信贷投放大起大落；对于煤炭、电力、石油、交通、供水等公共设施、基础设施项目,要给予重点倾斜。

4、加快建立健全社会信用体系,积极发展信贷消费

让消费回暖,投资增长恢复理性正是我国目前宏观调控所要追求的目标。消费信贷在启动消费方面有着重要作用。但在目前我国社会信用体系尚不健全的情况下,贷款风险相当大。为此,应加快社会信用体系建设,借鉴国际经验,形成以道德为支撑、产权为基础、法律为保障的社会信用制度。利用信贷促进消费,就要先从改变居民消费观念入手,普及信贷消费知识,同时提高信贷消费吸引力,确定合理的利率水平,简化贷款手续,延长贷款年限,增加贷款种类,从而吸引更多的消费者利用信贷进行消费。