近年来，我国一直实行“宽货币、紧信贷”的货币政策，造成众多资金积压在货币市场和债券市场，使得债券市场收益率节节走低，并且我国金融市场收益率有近一步走低的趋势。联系日本在上个世纪90年代始所经历的宽松数量型货币政策所导致的“流动性陷阱”状况，国内有关“宽货币、紧信贷”的状况引起了有关人士的担忧，即日本“流动性陷阱”的状况是否会在我国出现？针对这种担忧，本文从探索日本“流动性陷阱”出现的原因入手，分析“流动性陷阱”在我国出现的可能性。

一、日本“流动性陷阱”的主要背景是经济衰退

先把泡沫经济的发展过程梳理清楚。

（一）日本出现泡沫经济的原因

促使日元大幅度升值的广场协议是日本发生“泡沫经济”的导火线。

1985年9月22日，美、日、德、法、英五国财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议，这就是历史上有名的“广场协议”。“广场协议”签订后，美元持续大幅贬值和日元升值。为减轻日元升值对国内经济的不利影响，日央行连续五次下调公定贴现率至当时国际上最低水平的2.5%，并将其保持到1989年5月。与此相应，日银行官定利率长期处于超低水平，促进了金融机构贷款大量增加。另外，日央行在1986年3月日元汇率突破1美元兑换175日元继续升值时，一反常态进行“抛售日元购买美元”的干预，从而导致外汇储备的急剧增加，国内的货币供应量也就大量增加。

由于货币政策极度扩张，导致大量过剩资金流入股票市场，引起了股票价格暴涨。从1986年1月开始，日本股市进入大牛市。

股市价格上涨催生出一个更大的资产泡沫——房地产。大企业和上市公司纷纷以证券融资的方式筹集了大量的低成本资金用于固定资产投资、股票投资和土地投资外，并把银行的贷款还掉，导致银行贷款的业务量急剧下降，加剧了银行资金的过剩。房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，并推动了地价飞涨。

但同时，日本国内消费物价没有大幅度上涨，日央行和经济企划厅对资产价格泡沫并没有给予充分重视，并未采取实质性的应对措施。这样，信贷增加创造泡沫，泡沫扩大促进信贷增加，信贷增加又进一步创造泡沫，如此循环促进，到

1989年底日本已全面进入泡沫经济中。

（二）日本泡沫经济破裂

泡沫经济不断膨胀，日政府逐渐感到压力。从1989年开始，日央行和大藏省都开始采取措施抑制资产泡沫。

1989年5月，日央行将维持了两年多的2.5%的“超低利率”提高到3.25%。到1990年8月，日银行五次提高公定贴现率，使之高达6%。同时，日央行明确要求金融机构限制对不动产业的贷款投入。一系列监管措施倾向于不鼓励新的银行信贷，提高了银行的资金使用成本，减少了银行的贷款冲动。日本货币供应量增长速度1990年跌到7.4%，1991年跌至2.3%。

由于信用过快过急收缩，日本泡沫经济于1991年开始崩溃。首先是股市开始下跌，随即房地产价格也开始下跌，市场开始萎缩，并造成了巨额的金融不良债权。日本从此陷入了长达10年的经济衰退。

（三）泡沫经济破裂后的经济表现

20世纪90年代初，股市和地产泡沫破灭后，日本经济开始经历严重的衰退：1992～1995年的实际GDP增长平均不到2%，1997年实际GDP增长率为0.2%，1998年则为-0.8%。

金融持续不稳定，银行不良贷款日趋严重。1997年，日本5个大的金融机构先后破产或倒闭，经统计不良债权为50万亿日元，给经济和股市造成了巨大的冲击。

实体经济也开始透露通货紧缩的现象：批发物价1992～1996年持续下降，1998年达最低点，为-2.2%。消费物价指数1992～1999年，年平均上涨只有0.6%，1999年则下降了0.5%。

（四）泡沫经济破裂后，日本开始陷入“流动性陷阱”

为恢复经济，扩大内需，从1991年下半年起，日央行开始实行扩张性货币政策，且力度逐渐加大。然而金融机构的贷款量却仍呈下降走势，1998年银行贷款出现了0.9%的负增长，货币供应增长率也一直在低水平，通货紧缩问题也没有得到丝毫的缓解，股价继续下跌。

民间消费和企业设备投资仍为低迷。消费对经济增长的贡献，除了1994～1996年之外，都不足1%；投资跌落得更加厉害，有七年为负增长。这些都表明日本货币政策和经济陷入了“流动性陷阱”。

二、对日本陷入流动性陷阱的评论

通过考察日本陷入流动性陷阱的过程，发现金融因素是主导日本10年衰退的主要的因素，其中，政府的货币政策起了推波助澜的作用，其主要表现就是信贷的过度宽松和紧缩。除此之外，还有以下两个原因应该值得注意：

(一)金融规制的放松

日本的经历给我们留下了深刻的教训，有一个操作层面问题日本政府没有给予应有的注意，那就是对金融投机活动的规制。

80年代中后期，日本经济一直处于高涨阶段。在实体经济增长的前提下，金融活动异常活跃，很多企业将所筹集的资金用于从事金融投机活动。而日本政府未采取有力措施予以遏制，一方面听任大量信贷资金流入不动产领域；另一方面又大幅度下调官定利率。泡沫经济崩溃后，股价爆跌，不动产萎缩，加上利率升高，企业因无债务偿还能力而破产。与此同时，由于日本的金融机构放松了对融资对象的审查，将资金贷与中小企业和非金融机构，随着这些企业的破产，许多金融机构背上了不良债权的沉重包袱。

（二）投资膨胀引起生产能力的过剩

马克思在《资本论》中把固定资产投资作为经济危机发生的根源。在日本，以企业设备为代表的固定资产投资曾经一度膨胀，而政府并没有加以相应的调控。

80年代中后期，日本兴起了大规模的企业设备投资热潮，根据统计，1987～1990年，日本经济的年平均增长率为4.95%，而设备投资的年增长率为14.1%，这一增长速度远远超过了经济的增长率。因此破坏了生产与资本存量之间的平衡，为经济的衰退埋下了伏笔。此外，劳动力雇佣过量严重，企业不得不大批裁减富余人员，造成大量失业，引起个人消费需求持续不振。

三、与中国当前状况的比较

（一）人民币和当时的日元一样面对着来自外部的升值压力

出于国际压力和国内市场经济体制改革的需要，我国在2005年7月21日开始允许人民币升值2%，之后不断采取各种系统措施使得人民币汇率形成机制更加市场化。由于人民币升值问题被提到了解决世界性贸易失衡的高度，现在人民币升值被预期为是一个长期的问题，这吸引了部分投机性资金纷纷进入我国，加上我国具体时期的外汇管理体制，使得货币供应被动增长。

关于人民币升值，我们坚信一点：就是人民币汇率升值和波动幅度一定会在我国经济平稳发展可以承受的水平之内。因为世界经济失衡问题说到大一点，其实是亚洲和欧洲、美洲之间的贸易失衡问题，说到小一点，根本问题还在于美国的双赤字问题，中国只不过是别国出于战略的需要，被推到聚光灯下；最具有戏剧效果的是，这一要求又和我国的市场经济体制改革过程相一致，这加大了我国进行人民币汇率形成改革的正当性。在这一表面上的正当性下，人民币汇率形成机制市场化改革又和人民币升值纠缠在一起。

但是，从我国政府管理者发出的声音和采取的措施来看，人民币汇率体制改革一直被限制在不影响我国经济正常平稳发展和改革顺利的进行的过程之中。这和日本当年在外汇市场上大规模的干预是不同的。

（二）我国投资也存在着需求过旺，生产能力存在过剩的可能性

近年来，随着我国城镇化和消除基础设施瓶颈发展战略的要求，我国自1998年开始，通过实行积极的财政政策加大了固定资产投资；并且在我国住房管理体制改革的大背景下，房地产市场得到了迅猛发展，我国固定资产投资一直保持高速增长势头，并扮演着我国经济增长拉动者的角色。

目前经过发改委的调查分析，我国主要是7类行业存在生产能力过剩问题：钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车和铜冶炼。除汽车行业外，其他行业基本上属于能源领域，与消费领域距离相对较远。这与日本在企业层面的多度投资是有区别的。并且，国务院针对我国钢铁行业和房地产行业过热的突出问题，分别进行了重点、有效果的调控，也没有对我国经济产生过大影响。

在消费这一角度来看，我国近几年消费一直保持平稳增长的势头。在消费品领域发生的生产相对过剩问题，只是市场体制改革深化的结果，与生产和消费失衡无关，这也是与日本当年的情况是不同的。

（三）除中国股市外，我国价格体系中也面临着房地产价格上涨和消费类物价指数长期保持低且平稳的下降趋势

与日本当年相同，我国也存在着资产价格高企和消费品价格低走的局面，主要表现在房地产价格，但与日本不同的是，我国政府始终密切关注资产价格。早在2003年，央行就对金融机构房地产贷款过于集中的现象发布了被后来广为流传的121文件——《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对房地产过热可能导致的金融风险进行了警示和调控；2005年政府从土地和资金入手，对房地产市场出现的投机性苗头进行了调控，保障了国民经济的平稳发展。总之，我国宏观管理层并没有类似当年的日本政府，宏观调控目标只关注于消费品价格，而是着眼于宏观经济发展全局，把资产价格也纳入宏观调控范围之内。

（四）各商业银行受股份制改造、上市和监管的要求，银行体系中贷款增长缓慢

目前，我国正在进行以引进战略投资者、转换银行经营机制的银行股份化方向改革，并且出于稳健和国际接轨的要求，管理层也开始出台对不良资产规模和资本充足率方面的限制性措施，使得我国银行贷款增长缓慢。同时，由于人民币升值预期，部分国内企业也尽量的少贷多存，这也是我国贷款增长缓慢的原因之一。到2005年末，金融机构人民币存差(存款余额减去贷款余额的差额)与贷款余额之比已经攀升到47.28%，而这个数据在1997年的时候只有9%左右。

但我国贷款增长缓慢和日本当年经济泡沫破裂后的情形是截然不同的。最明显的就是日本当年货币供应量急剧下降，而我国货币供应量还是保持平稳增长的。

（五）同日本当时的情况相同，我国银行体系中的超额储备保持着增长趋势

2000年至2004年，金融机构在中央银行超额准备金已经由4000亿元增长到12650亿元，年均增长率接近33%。2005年12月末，商业银行储蓄达到14万亿元，全部金融机构超额储备率4.17%。长期困扰中国银行业的银行流动性不足的问题，正在转变为金融机构流动性日益过剩。我国银行业流动性过剩的最根本原因在于，我国直接资金市场不发达，金融资产的品种少，大量资金只能涌向银行。

（六）我国也面临着利率市场化的要求，金融市场中的主导性利率可能会发生变化

日本央行长期依靠调整贴现率手段来调节经济，随着日本实行利率市场自由化，从1996年开始，隔夜拆借利率成为日本的导向利率，再贴现利率只有在中央银行想破产金融机构提供贷款时才起作用。日本政府在96年以前，持续地通过调低贴现率来调控经济，但政策效果并不明显，其原因在于金融市场的主导性利率在逐渐变化。

我国目前处在利率市场化的过程当中，现在金融市场还没有一个影响普遍的主导型利率，从短期国债利率、央票利率到7天隔夜拆借利率，到底哪个品种可以来做主导性利率，大家也是争论不休。所以究竟以何种利率来作为我国的基准性利率，目前还处在摸索当中，这也是利率市场化过程中所需要经历的必然过程。其中的关键在于金融市场覆盖面太少，或者金融市场本身就是分割的。单纯以目前债券市场的低水平利率来说明我国资金过剩，实事求是的讲，有点略失偏颇。

四、结语

通过上面的分析，可见我国目前金融市场只是一种资金过剩，这种资金过剩只是体现在城市金融市场中的债券市场中，根本原因在于我国金融市场不发达，市场深度不够和金融深化程度不够，这不能用“流动性陷阱”来概括此阶段性特征。

另外，我国未来的发展会不会进入类似日本当年的泡沫经济，可能性很小。首先是在人民币升值过程中，我国对采取各种途径进入我国的投机性资金进行严密监控和防范，不会出现类似当年大量资金流入日本的情况；其次，我国股票市场还没有恢复元气，企业融资活动不频繁，有价证券没有投机基础；最后，我国对房地产投机性交易保持着高度的警惕，采取各种措施保证房地产平稳有序健康发展，避免银行贷款过于集中于房地产领域。

同时，对于国内某些专家认为我国已经进入流动性陷阱的说法，如果单纯从城市中的金融体系来讲，还是可以成立的。但如果放到我国金融市场发展的大背景中，只能说这只是相对于投资渠道狭窄而显现的资金相对过剩。

目前，流动性过剩问题对管理层提出的一个紧迫问题就是货币政策的有效性问题。现在已经形成的“宽货币、紧信贷”的政策格局，其实是市场自发而成的。政策制定者本身还是从推动我国金融市场发展、保持经济稳定发展的角度来制定货币政策，有时可能更偏重于前者。因为现实已经充分表明，金融市场发展滞后已经成为制约我国国民经济发展的另一个瓶颈，解决我国一些紧迫的金融问题，比如利率市场化、汇率市场化、货币政策的有效性等等问题，都要通过金融市场的发展来解决。只有金融市场覆盖到全国的经济主体并体现他们的交易意志，我们只有参考那时的资金利率水平，才能评判我国是否进入了流动性陷阱。