自2002年人民币升值预期出现以来，我国房地产价格的持续上扬就成了社会各界人士关注的焦点之一，并于2005年成为了宏观调控的对象：央行在取消了实行多年的房贷优惠利率后，接连出台了国八点、国八条、七部委新政、调整住房转让营业税等针对房地产的调控政策。但在调控取得阶段性成果后，北京、广州、深圳的房价再次强势反弹，有的城市涨幅高达25％。于是又招来了九部委《意见》和“国15条”，宏观调控浪潮再次席卷整个房地产市场。我国房地产市场为什么会这样 “高烧不止”？它将向何处去？房地产调控政策的走向又会如何？这些问题成了国民心中挥不去的疑云。种种迹象表明，我们正走在与当年日本货币升值相类似的经济运行轨道上，我们也将面临相似的国内国际问题，它们在处理这些问题上的经验教训无疑会成为我国政府制定相应对策时的重要参考。因此，对日本货币升值时的房地产市场进行研究，有助于我们正确认识货币升值对房地产市场及宏观经济的影响，提高对房地产市场的发展趋势和政策取向的判断力。

日元升值下日本房地产市场表现

二战后，以美国为首的西方国家推出了战后援助计划，日本经济迅速恢复并繁荣起来，逐步形成了日元潜在的升值压力。1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元（升幅16.88%），并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%，这是日元持续升值前最初一次较大幅度的调升币值，从此开始了长达19年（1972—1990年）的升值之旅：首先是20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，日本从固定汇率制向有管理的浮动汇率制转变，日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240-250日元，升幅达约16%-19%。然后是1985年12月的“广场协议”后，日本政府和美国一起大规模干预日元汇市，日元兑美元汇率随之急剧攀升。1985年底突破了200∶1,1987年初再突破150∶1,到1988年初已逼近120∶1。在1985-1996的10年间，日元汇率由250∶1上升至87∶1，升值近3倍，1995年，日元曾一度达到80∶1的水平，平均每年上升5.2％。

可以说，伴随战后日本经济迅速恢复和持续高速增长，特别是重型、大型产业的高速发展，导致对工业用地的需求剧增，日本房地产业稳步发展，因而日元升值前，日本房地产市场的发展还是比较平稳的。1971-1973年日元升值后，日本房地产业和股市一样开始升温，日本市街地价指数迅速上扬，1973年和1974年分别上涨25.1％和23％，尤其是1985年广场协议后，股价连续5年以每年30％的速度增长，地价连续5年以每年15％的速度增长，股价涨幅大于地价涨幅，但这都远高于GDP年均5％的增幅。1987－1990年，住宅用地价格年均上涨14.41％，商业用地价格年均上涨15.6％，尤其是1985—1990年6个大城市的土地价格指数，短短5年就飞涨至原来的3倍。有资料显示，1986－1989年房价提高了2倍，1985－1990年日本地价总市值上涨了126%，1990年日本地价总值最高是名义GDP的5.5倍。

日本政府为了抑制过热的经济，开始实行紧缩政策，阻止银行向投机者贷款。1989年11月25日，日本银行将贴现率提高到4.25％。1990年8月再次提高到6％，同时紧缩对房地产企业的贷款，宣告了泡沫时代的终结。日经平均股价从1989年12月至1990年1月的3.8万日元暴跌为1990年2月至4月的2.9万日元。1991年，日本房地产价格和股市同时暴跌。据统计，在房地产泡沫破灭后，日本大城市中各类物业的价格平均下降了50%，特别在东京银座地区，商业性房地产包括写字楼和商铺及其用地的平均价格仅为1990年泡沫高峰时的25%，低于1983年的水平；而住房及其用地的平均价格是1990年的40%，接近1983年的水平。房产泡沫的破灭让银行产生了巨额的坏账，金融业遭到了沉重打击。日本经济从1991年后走向了长期的衰退。

日元升值对房地产价格的上涨具有强大的推动作用。这一点表现在地价上，已从上面第二部分中可以看出，表现在房价上，则可以从下面两图（图1、图2）的走势对比中可以看出。图形对比显示，随着日元的不断升值，东京房价不断上扬，日元升值越大，房价涨幅越多，直到泡沫破灭，两者的正相关关系才告结束：日元升值，房价下跌。

正由于日元升值对房地产市场的推动作用，日元升值被不少学者认为是导致日本房地产泡沫的“罪魁恶首”。当然，货币升值并不必定导致房地产泡沫，如当时货币升值的德国并没产生房地产泡沫。

我国房地产发展的借鉴

根据逻辑分析和对比日本的经验，我们可以看出，货币升值对房地产价格有极大的推动作用，容易产生房地产泡沫，影响经济发展。货币升值对房地产市场及国民经济的影响路径如图3所示。

日本沿着上述路径走过了升值历程。日本政府由于在房地产泡沫形成前没有采取及时的管理措施，而在泡沫形成后又采取了过激的灭火措施，从而导致日本经济“失去整整十年”。

日本经验教训表明，在货币升值下进行宏观经济管理应该注意以下几点：

第一，货币政策的中间目标不应仅仅局限于物价指数。我国已出现日本当年的情形，就是由于房地产投资的带动，与之紧密相关的大宗生产资料的价格上涨幅度已经非常大。但是受到住房消费的挤出效应影响，一般消费品的价格却依然在比较低的水平上，能源、原材料价格的上涨还没有完全传导到消费品价格上来，但房地产价格已居高不下。所以，我们在制定货币政策的时候应该充分考虑到这些因素，避免政策的滞后。

第二，加强对银行进行房地产贷款的监管。要通过控制土地储备贷款的发放、规范建筑施工企业流动资金贷款用途、强化个人商业用房贷款管理、加强房地产信贷业务的管理等方式来抑制过热的房地产，降低银行风险。对银行和金融机构的严格监管是抑制房产泡沫政策是否有效的关键。

第三，紧缩政策的程度不宜过大。过大的力度会加剧房地产的动荡，对整个国民经济造成冲击。在运用利率、税收政策的时候不应 “一刀切”，而应该根据房价、收入水平等有区别地制定。要提高购买高档房的成本，重点监控高档房的交易资金情况。

第四，对外资进入房地产市场要加强监控，以防范外资大量流入流出，冲击房地产市场。有资料显示，已有不少外资流向东部沿海城市购买房地产。一方面是预期人民币升值，赚取汇兑收益，另一方面赚取房地产价格上涨的收益，这对当地房地产市场影响非常大。

第五，加强对地价的监管。政府部门应对土地价格进行及时的统计和公布，以保证市场信息的公开性，杜绝土地市场的“黑箱操作”和“地下交易”，并完善土地税制，充分发挥土地税收对土地资源合理使用的调节作用。

参考文献：

1.（美）约翰.卡尔弗利.从股市到楼市的繁荣幻象.北京师范大学出版社，2006

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4.冀志罡.日本房地产溃败1991.中国房地产报，2005-6-13

5.国家信息中心经济预测部宏观政策动向课题组：政府长期调控的主基调——调整供应结构，稳定住房价格.上海证券报，2006-6-16

6.王健君.货币流动性过剩威胁中国经济.望新闻周刊，2006-06-05