一､引言

房地产业是资金密集型产业,其供给和需求都离不开银行贷款,具有第二金融的“美称”,使得货币政策对房地产业发展具有极其重要的影响｡在开放的经济条件下,利率､汇率是主要的货币政策工具,当以这些工具为代表的货币政策较为宽松时,常常出现金融支持过度现象,导致房地产价格剧烈波动,甚至出现金融危机｡

经验研究表明,名义利率与住宅价格之间呈负向关系｡如,Arcelus和Meltzer(1973)认为抵押贷款规模对住宅供给和需求影响不大,但具有较高的住宅供给和需求弹性;Kau & Keenan(1980)认为利率与住宅需求呈反比关系,提高利率将导致投资和住宅价格同时下降;Agarwal和Phillips(1984)为降低利率而额外付款的抵押模式降低了抵押贷款的利率效率,并降低了对住宅价格的影响,两者之间呈负向关系;Harris(1989)通过计量经济分析发现名义利率是影响住宅增值预期的主要变量,通过预期的影响,名义抵押贷款利率与住宅价格呈反向关系;Reichert(1990)认为美国地区房价与抵押利率存在负向关系;Dongchul Cho(2004)也认为住宅的租押价格取决于实际利率,实际利率越低,租押价格上升得越快｡

与此同时,其他学者也对利率与住宅价格的关系做了深入研究｡如,著名城市经济学家Muth(1986)在估算抵押贷款函数时发现,住宅价格与长期利率关系密切;Baffoe-Bonnie(1998)认为住宅市场对抵押贷款冲击非常敏感｡Adrian Cooper(2004)利用牛津经济预测(OEF)模型对英国房地产市场进行研究时发现,自20世纪80年代以来英国抵押贷款利率与长期利率的联系制度使得房地产价格波动幅度减弱,但是近期该利率机制却是房地产价格持续上升的主要原因｡但20世纪90年代以来,一些文献还对利率与住宅价格的关系提出了另外一种观点,如Pozdena(1990),Painter和Redfern(2002)认为金融创新和违规操作使得利率与住宅价格间的关系已经被弱化;Goodman(1995)和Kenny(1999)在研究中发现住宅需求和利率间存在正向关系｡

国外学者对利率与住宅价格的关系研究比较充分,但他们的研究观点仍然存在一定差异,而且忽略了汇率与住宅价格的关系研究｡当前我国房地产价格持续高涨,为降低房地产金融风险,中国人民银行于2004年10月29日和2005年3月16日两次调整住房贷款政策,贷款利率分别上调0.27个百分点和0.20个百分点｡同时,近期美元持续下跌,我国经济长期看好和较高投资回报预期与人民币供求结构上的不平衡,使得我国面临着人民币升值的压力｡然而,国内货币政策和国际金融环境变化将对我国房地产价格有何影响呢?下面将从理论和实证两个层面,对该问题做细致研究｡本文第二部分将通过构建利率､汇率与房地产价格关系模型,解决三者理论关系不确定或研究不充分等问题;第三部分对实证分析涉及的相关数据进行描述;第四部分利用理论模型对我国房地产市场进行实证研究;最后得出结论及基本对策｡

二､理论模型

在开放经济条件下利率和汇率的不断波动,使资本在各产业之间频繁转移,对资本品收益和价格产生了深刻影响｡由于房地产是一种重要的资本品,而且其开发和销售都与金融支持有密切联系,利率和汇率的变化都会对房地产资金链产生重要影响,使得房地产价格变动与利率和汇率有着更直接的关系｡

由于房地产业金融依赖度极高,房地产价格随着金融支持力度的变化而波动,当房地产价格增长率超过银行贷款利率时,将形成价格继续上涨的预期,导致房地产群体投机行为,最终使房地产价格上涨的预期得以实现｡在上述这种机制作用下,我们可以认为房地产预期价格的形成主要受两个因素影响:(1)房地产所有者从物业的使用中获得的收益,其中假设资本收益预期为零;(2)房地产所有者预期的增值收益｡下面将沿着该思路推导出房地产价格与利率､汇率的理论关系｡根据前面的分析,我们假定房地产价格由两部分组成:

Pt=Pmt+Ht(1)

期中,Pt代表t期的房地产价格;Pmt代表房地产仅为自身使用时的房地产价格;Ht代表房地产作为投资品而获得增值收益的现值｡很显然,房地产预期增值收益的现值可表示为:

Ht=H*t+1/(1+it) (2)

期中,H*t+1代表下一期预期增值收益;i代表t期的利率｡

房地产市场跟股票市场一样,消费者具有买涨不买跌的投资心理｡一旦部分消费者预期房地产价格将上涨,其他消费者会匆忙跟进,从而造成房地产市场非理性繁荣｡因此,我们可以认为房地产增值收益与前一期的收益相关,即与房地产价格增长率有关｡由于房地产开发建设､销售都离不开银行贷款,使得利率变化对未来房地产增值收益有很大影响｡同时,货币升值将使国际游资迅速向获利性好的产业转移,在较短的时期内完成货币买入卖出的置换,吸纳这些游资的行业不会是汽车业,也不会是国内的消费品生产行业,而最大可能是有较长久消费需求支持的房地产业｡这些“热钱”会像吹气球一样很快地把房地产业炒热,导致房地产价格迅速上升｡因此,下一期房地产增值收益可表示为:

H*t+1=f(gt,it,Et) (3)

其中,gt表示房地产价格增长率,E表示汇率,上述公式说明H*t+1是由过去价格的增长率､利率和汇率共同决定｡

由于方程(1)中Pmt代表房地产仅为自身使用时的房地产价格,即消费者从房地产的使用中获得的效用,因此我们可以认为此时房地产价格仅与收入Y和利率i有关｡这是一种简化的描述,收入Y可以代表消费者的需求能力,利率i代表金融支持程度,同时也是一个宏观变量｡因此,自身使用时的房地产价格可表示为:

Pmt=f(Yt,it)(4)

将方程(3)､(4)代入方程(3),可得到如下表达式:

Pt=f1(Yt,it)+f2(gt,i,E)/(1+i)(5)

通过上面的理论分析,可以清楚地了解到影响房地产价格变动的若干因素,分别是可支配收入､过去房地产价格实际增长率､利率和汇率｡根据方程(5)建立近似线性方程如下:

pt=αo+α1Yt+α2it+α3gt+α4Et+ui(6)

由于房地产折旧速度非常慢,实际利率是租赁价格的主要部分｡承租人支付给房东的房租中,绝大部分是对房屋所占用的资金的补偿｡如果你自己拥有一所住宅,那么年成本的主要部分就是抵押贷款的利息｡所以,在总需求的所有组成部分中,房地产投资对实际利率最为敏感,货币紧缩或者是其他原因使利率提高时,房地产投资将会下降最多｡房地产投资下降,意味着房地产需求下降,最终会导致房地产价格下跌｡因此,房地产价格与利率在经济上呈负相关关系｡

由于汇率与利率之间呈正相关关系,汇率下跌即货币升值出现时,利率将下降,房地产价格也会随之上涨｡如果一国货币升值时国内出现通货膨胀,那么随着进口产品的增加,进口产品的价格也会随着上升,将进一步推动国内商品价格的上涨,房地产价格也不例外｡因此,房地产价格与汇率之间呈负相关关系｡

三､数据选取及说明

在以往的研究中学者们经常用年度数据分析房地产业运行状况,殊不知房地产作为一种投资品,价格在一年内将发生显著变化,仅用年度数据难以反映这种变化,应尽量使用季度或者月度数据｡同时,在研究房地产价格波动状况时用全国整体的数据并不能反映局部的差异,使用城市级数据是最佳选择｡

本文在对房地产价格与利率关系进行计量分析时,为了准确判断利率对各地区房地产价格的影响,将以2001年9月-2005年12月期间的季度面板数据为基础,对北京､天津､上海､南京､重庆､杭州､宁波､青岛､沈阳､深圳､成都､武汉等12个房地产价格上涨较快的城市进行实证分析,所包含的变量有房地产价格P､可支配收入Y､房地产价格实际增长率g｡由于选取的是12个城市的截面数据,样本量很大｡

我国实行的是有限弹性的固定利率制度,中国人民银行根据市场走势决定利率涨幅,使得市场利率呈现间断变化,但我国银行间拆借业务发展较快,拆借利率市场化程度高｡另外,1994年汇率并轨以后,我国实行以市场供求为基础的､有管理的浮动汇率制度｡为缓解人民币升值的压力,2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础､参考一篮子货币进行调节､有管理的浮动汇率制度｡为深入探讨利率､汇率对房地产价格的影响,本文将以2001年9月-2005年12月期间银行拆借利率､汇率数据为基础进行实证研究｡

四､实证分析

下面根据式(6)进行实证分析｡表1中模型1和模型2分别分析了利率与房地产价格的关系｡模型1的解释变量为过去房地产价格实际增长率g､滞后1期的利率I(-1)城镇居民可支配收入Y和滞后1期的房屋销售价格指数P(-1)｡从模型1的回归结果可以看出,可支配收入的t统计量不显著,而且该变量的系数仅有0.00004,说明在这一时期可支配收入对房地产价格上涨的推动力极为有限｡在模型2中我们去掉可支配收入变量,重新回归结果如下:过去房地产价格实际增长率每上升1个百分点,房屋销售价格指数将上涨110.8142个百分点;利率与房屋销售价格指数呈反比关系,即滞后1期的利率每上升1个百分点,房屋销售价格指数将下降0.0786个百分点;滞后1期的房屋销售价格指数每增加1个百分点,当期的房屋销售价格指数将上升0.9968个百分点｡回归结果说明利率与房地产价格存在负相关关系｡

表1中模型3描述了汇率与房地产价格的关系,解释变量为城镇居民可支配收入Y､汇率E､过去房地产价格实际增长率g｡回归结果显示,过去房地产价格实际增长率每提高1个百分点,房屋销售价格指数将上升59.0694个百分点;可支配收入每增加1元,房地产价格指数仅上升0.0033个百分点,说明可支配收入对房地产价格的影响力较弱;汇率上升1个百分点,房地产价格指数将上升13.4409个百分点,说明汇率与房屋销售价格指数存在正相关关系,人民币升值将导致房地产价格下降｡从上述两个模型可以看出,利率､汇率对房屋销售价格有较大影响,进一步印证了金融支持在房地产价格运动中的重要作用｡

表2是利率､汇率对房屋销售价格的共同影响的实证分析结果,其解释变量分别为过去房地产价格实际增长率g､滞后4期的利率I(-4)､汇率E､滞后2期的房屋销售价格指数P(-2)､城镇居民可支配收入Y｡模型a和模型b是对2001年9月-2005年3月期间数据进行回归｡模型a的回归结果表明,可支配收入变量的系数值非常小,且该变量的t统计量小于临界值,进一步说明可支配收入对房屋销售价格的影响力弱｡在模型b中我们去掉可支配收入变量,重新回归结果如下:过去房地产价格指数增长率每增加1个百分点,房屋销售价格指数将上升96.1639个百分点;滞后4期的利率每提高1个百分点,房屋销售价格将下降5.1351个百分点;人民币对美元汇率每下降1个百分点,即人民币每升值1个百分点,房屋销售价格指数将下降3.2728个百分点;滞后2期的房屋销售价格指数每提高1个百分点,当期房屋销售价格指数上升0.8601个百分点｡

模型c和模型d是对2001年9月-2005年12月期间数据进行回归｡模型c的回归结果同样表明,可支配收入对房屋销售价格指数变化的影响力弱｡在模型d中我们去掉可支配收入变量,重新回归结果如下:过去房地产价格指数增长率每增加1个百分点,房屋销售价格指数将上升90.2640个百分点;滞后4期的利率每提高1个百分点,房屋销售价格将下降5.8031个百分点;人民币对美元汇率每下降1个百分点,即人民币每升值1个百分点,房屋销售价格指数将下降4.2257个百分点;滞后2期的房屋销售价格指数每提高1个百分点,当期房屋销售价格指数上升0.7999个百分点｡

上述各模型回归结果进一步揭示了,近期我国房地产价格上涨主要受非收入因素影响,其中对未来价格继续上涨的预期､利率､汇率都是决定当前我国价格走势的主要变量,其中利率､汇率对房地产价格有较大影响,在2001年9月-2005年12月期间这种影响更显著,说明金融管制放松将对房地产价格产生持续影响｡下面,将本文所讨论的利率､汇率与房地产价格的理论与实证关系做一比较,如表3所示｡

五､结论及进一步解释

房地产业具有第二金融的“美称”,在强有力的金融支持下才能健康发展,尤其在以银行为主要融资渠道的国家表现得更为明显｡我国房地产业发展所需资金大部分是从银行取得的,从理论上看利率､汇率对房地产业的影响应该非常大,它们之间呈负相关关系｡

对我国12城市的实证研究结果显示,房地产价格指数与利率呈负相关关系,利率不断调整给房地产开发商和购房者传达了非常明确的信号,即国家将通过降低金融支持力度的手段给房地产业降温｡无疑利率的提高将大幅增加企业和购房者的成本,因此在该信号的指引下,房地产需求下降,开发商提高市场供给的积极性也下降,使得房地产市场逐步走向正轨｡2005年下半年以来,我国房地产价格涨幅回落,就与利率不断调整有直接关系｡但回归结果显示,利率滞后4期对房地产价格有显著影响,说明我国利率传导机制不健全,金融体系还不完善｡

在房地产与汇率关系的实证分析中,可以看出两者具有相同的变化趋势,与理论不相符,这与我国汇率制度的不成熟有直接关系｡从经济理论层面上看,在健全的汇率制度下如果本国汇率下降,即出现升值时,进口会大幅增加,本国货币供给将上升,导致市场利率下降｡当国外商品大量进入国内市场后,将以比原来更高的价格出售,有可能引起进口量的进一步增加,并使国内商品市场价格出现普遍上涨,其中,房地产价格也将有较大涨幅｡然而,当前我国为规避风险没有开放资本账户,实行盯住美元的固定汇率制度,使得汇率对产品市场､货币市场和国际收支的调节作用难以发挥,汇率变化对我国银行贷款利率的影响非常有限,导致房地产价格与汇率的理论关系和现实关系出现偏差,这也进一步印证了改革我国汇率制度是一项重要的课题,否则将难以对经济政策的效果做出正确的判断｡

实证研究结果还表明,当前房地产价格上涨与可支配收入增加的关系不大,说明此次房地产价格上涨缺乏相应的经济基础支持,存在显著的投机因素｡这些结果说明为抑制当前我国房地产价格快速上涨,增加市场透明度和信息对称性,将有助于消费者形成正确的市场预期,有利于利率调节作用的发挥｡至于汇率政策,我们认为在当前的金融制度下使人民币升值将有利于房地产价格的稳定,但随着我国汇率制度的完善,汇率政策的实施应更加谨慎｡

通过本文的研究揭示了房地产价格与利率､汇率之间的理论关系,并对我国的实际情况作了实证分析｡研究结果表明,利率对房地产价格有负向影响,汇率对房地产价格波动有正向影响｡为了更好地发挥利率､汇率对房地产业健康发展的调节作用,我们认为应采取如下几个方面的措施:

1.继续提高房地产贷款利率｡

进一步提高房地产贷款利率,将大幅增加投机购房者的成本,有利于消费者转变市场预期,有利于培育消费者的理性购房行为｡

2.加大公积金覆盖面,提高公积金贷款额度｡公积金制度的实施降低了消费者的购房成本,对投机购房也有抑制作用｡因此,加大公积金覆盖面,提高公积金贷款额度将有利于真实购房需求的发展和房地产价格的稳定｡

3.人民币小幅升值有利于房地产价格的稳定｡当前,在我国不完善金融制度下汇率与房地产价格呈正向关系,人民币小幅升值将有利于房地产价格的稳定｡但从长期来看,随着我国汇率制度的完善,保持汇率稳定将有利于房地产价格的稳定｡

4.逐步拓宽房地产融资渠道有利于规避房地产金融风险｡当前,我国房地产业发展所需资金主要来源于银行,风险由银行独自承担是我国融资体制的突出问题｡因此,逐步拓宽融资渠道,化解银行信贷风险,是我国房地产金融体制改革和房地产业保持长期安全运行的必然选择｡

5.增加金融市场的透明度和政策取向的可信度｡金融市场的信息不对称性很严重,地方银行为了吸引更多的客户,常常降低资质审核,造成了中央政策紧地方政策松的局面｡这种逆向选择行为对消费者而言是一个误导,容易导致市场非理性投资行为产生｡因此,增加金融市场的透明度和政策取向的可信度也是一个重要的政策选择｡

参考文献:

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