摘　要： 资本市场系统风险是指对资本市场某一类商品或市场整体产生普遍不良影响且用技术手段难以消除、足以引起多个市场主体发生连锁反应而陷入经营困境并使投资人利益受到重大损害的风险。笔者从资本市场自身的稳定性角度，将系统风险的表现归结为以下四个方面。资本市场体系脆弱，虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀，电子化、网络化运用不当带来的交易系统问题，某些市场主体的违规操作或失误导致对整个市场的冲击。资本市场自身缺陷是内因，并不必然会引发系统风险，系统风险的爆发通常还需要外部诱发因素。这些因素包括：经济周期性波动及宏观经济失衡，宏观政策的调整和失误，国际游资冲击，由政治、经济、恐怖主义等各种因素引发信心危机，全球流动性过剩。资本市场系统风险的影响主要是资产价格暴跌，财富大幅缩水；降低资本市场效率，企业融资渠道受阻；与其他金融市场风险发生共振，引发经济，政治，社会动荡。

关键词： 资本市场，系统风险，市场体系，虚拟资本，宏观政策，国际游资，流动性过剩，资产价格

一、资本市场系统风险的定义及其表现

资本市场系统风险是指对资本市场某一类商品或市场整体产生普遍不良影响且用技术手段难以消除、足以引起多个市场主体发生连锁反应而陷入经营困境并使投资人利益受到重大损害的风险。

非系统风险则主要由市场主体的市场行为造成（也称作经营风险），其影响面往往只涉及单个资本市场商品或单个市场主体，并不影响整个市场运行，通常投资人可以运用风险管理技术加以规避或部分消除。

在现有文献资料中，对资本市场风险的种类和表现有多种表述。笔者从资本市场自身的稳定性角度，将系统风险的表现归结为以下四个方面。

（一）资本市场体系脆弱

过去的经验证明，一个体系不够健全的资本市场，当遇到外来诱发因素时便极易发生系统风险，而且恢复起来也会较慢。例如，当资本市场规模过小又对国际资本开放时，很容易遭受外来资本的攻击；当资本市场缺少层次时，往往会造成交易过度集中和投机过底当资本市场缺少风险管理和对冲工具时，投资者的风险承受能力明显偏低，市场的稳定性差。此外，在资本市场开放的过程中，我国必将面临一个金融创新的高潮。当金融衍生品过度发展时，也会加大监管的难度，因为金融衍生品的复杂程度完全有可能超出投资者的理解能力。而监管的缺陷，会助长风险的蔓延和加深危机的程度。

（二）虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀

近年来，泡沫经济已经取代经济衰退成为一些国家的噩梦。从上世纪90年代初开始的泡沫经济破裂，使日本经济的不景气持续了14年之久。1999年至2000年新经济泡沫的破灭，引发了美国纳斯达克等市场的暴跌。1997年的金融风暴在很大程度上也与泰国、马来西亚、印度尼西亚等国的经济泡沫有关。

泡沫经济是一个非常典型的市场失灵的案例，其发生与虚拟资本的本性是分不开的。与实体经济不同，虚拟资本一旦出现市场不均衡时，供求双方往往并不依照通常的市场规律（即价格上升－－需求者减少需求、生产者增加供给最终达到市场均衡；价格下降－－需求者增加需求、生产者减少供给，同样达到新的市场均衡）来调整行为。由于虚拟资本市场的价格更多地受到预期的影响，只要价格继续上涨的预期存在，市场需求不因价格升高而减少，反而会大量增加，因为投资者只想通过买卖牟取利润，对资产本身的使用和产生盈利的能力并无兴趣。随着虚拟资本日益脱离实物资本和实业部门的增长，社会经济出现虚假繁荣，最后泡沫必定破灭，造成对经济社会的巨大破坏。

（三）电子化，网络化运用不当带来的交易系统问题

随着计算机技术、通讯技术和网络技术等新技术在金融业的大量运用，资本市场交易系统的电子化程度不断提高。传统交易方式下一个交易员一天只能买卖几十次股票，而网上证券交易一天可达成百上千次。但是新技术在提高了交易效率的同时也带来了新的风险。一是操作风险。在货币电子化的今天，一个键按错就可能造成重大损失。1997年9月香港期货市场一起错误输入，差一点造成8亿美元损失。日本证交所也曾出现过类似问题。2005年12月8日，瑞穗证券公司出现误操作，由于交易系统存在问题，该证券公司多次发出撤单指令均被拒绝，造成公司损失约300亿日元并导致东京证交所整个股市行情异常波动，大盘暴跌301点。二是计算机金融犯罪风险。一些犯罪分子利用黑客软件、病毒、木马程序等技术手段，攻击证券管理机构、证券公司和股票上市公司的系统和个人主机，盗取投资者资金，操纵股票价格。如果对这类犯罪行为防范不力，就会对金融交易网络产生极大的危害。三是电子系统自身的运行和管理风险。众所周知，越是精密的仪器越是脆弱，对电子技术的依赖程度越深，系统出问题后的破坏力也就越大。如果电子化的基础设施没有跟上，运行管理制度不完善、不可靠，那么来自交易系统的潜在风险就会加大。例如2005年11月1日，东京证交所的交易系统故障曾使交易中止90分钟。2006年1月18日下午，由于抛盘数量接近交易系统的处理极限，为防止系统崩溃，东京证交所不得不提前20分钟停止当日交易。

（四）某些市场主体的违规操作或失误导致对整个市场的冲击

市场主体的操作问题一般属于非系统风险，通常不会危及整个资本市场的运行，但是如果资本市场不够成熟或在制度建设方面存在缺陷，这类风险也可能引发对整个市场的破坏性影响，成为发生系统风险的基础性因素。

在中国资本市场上，曾经出现过很多起市场主体的违规操作事件。其中破坏力最大的，就是震惊中外的327国债期货事件。即便在成熟市场上，少数市场主体的违规行为有时也会对资本市场产生冲击。美国安然公司丑闻和世界通讯公司丑闻的出现暴露了美国企业财务制度的缺陷，也严重打击了投资者的信心。据估计，安然公司股票的市值在财务丑闻暴发之后损失了99%，从而带动美国股市严重下挫。

美国长期资本管理公司（LTOM）是另一类冲击市场的案例。1998年5月到9月，LTCM因投资失败造成资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，濒临破产。LTCM的经营失败震动了国际金融市场，并给一些金融机构带来坏账损失。例如瑞士联合银行损失6.85亿美元，德国捷能银行损失1.44亿美元，还有一些金融机构也被波及。为减少金融市场震动，9月23日，美联储出面组织，以美林、摩根为首的15家金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司。

二、资本市场系统风险的主要诱发因素

资本市场自身缺陷是内因，并不必然会引发系统风险，系统风险的爆发通常还需要外部诱发因素。这些因素包括：

（一）经济周期性波动及宏观经济失衡

经验表明，在经济繁荣转向衰退的拐点上往往会引发资本市场危机。例如上世纪20年代末期美国股市的崩溃，就发源于美国经济繁荣之后的失衡。已经过去10周年的亚洲金融危机同样与宏观经济失衡有着密切关联。长期以来，在以政府主导市场经济和出口导向战略为特征的亚洲模式下。大部分东亚国家的经济增长主要是依靠增加要素投入而不是提高要素生产率，导致产业升级缓慢。在周边国家崛起之后，劳动密集型产业的竞争优势急剧削弱，出口增长放缓，国际收支逆差大量增加，大量资金和资源转而投入房地产和金融领域，最终造成经济结构严重失衡，成为爆发金融危机的内因。

（二）宏观政策的调整和失误

危机对策失误。政策失误是上世纪20年代美国资本市场出现的系统性风险的另一个重要原因。在经济持续恶化的情况下，美国政府却出现了一系列的政策失误：如放松监管，允许银行用美联储提供的资金参与股票投机活动、颁布《斯姆特·霍利关税法案》，引发世界贸易保护风潮，并使得美国出口贸易总额大幅下降、当危机到来时政府却采取紧缩而不是宽松的财政政策，大幅度提高税率等等。在亚洲金融危机中，有关国家宏观经济政策的频频失误也加深了危机。一些国家由于忽视提高国内储蓄率和发挥民族资本的投资潜力，形成对外资和外债的过度依赖。最终导致巨额外债，而且外债并末流向贸易和生产部门，主要被用于财政开支和增加社会福利。在危机已经出现时，一些国家的政策失误则进一步加深了危机。金融自由化失控。在推行金融自由化过程中，东亚新兴国家往往过快放松资本项目管制，并放任金融机构无限制地膨胀。在政府监管能力不足、金融机构风险控制能力低下、经营基础相当脆弱的情况下，本国金融市场根本没有抵御外资冲击的能力。例如泰国在推行金融自由化过程中，过早推出离岸金融，批准大量金融机构从事离岸金融业务，最终导致外债结构严重失调。

宏观政策调整不当。资本市场是一个受到多维变量影响的市场。经济政策的变化会影响到上市公司利润和债券收益的变化；利率政策变动会使证券价格呈反方向变化；税收政策的变动会影响投资者收益。资本市场特有的敏感性使其极易对宏观政策的调整作出回应甚至是大大超出决策者预期的反应。

在一些新兴国家，由于经济基础不够牢固，资本市场很不成熟等因素，资本市场的脆弱性远高于成熟市场经济国家。加上政府介入市场的程度较深，因而政策的变化、相关法律法规及管理制度的调整更容易带来市场的巨幅震荡。在中国资本市场短短十余年的发展历史上，这样的事件已经发生过多次。

（三）国际游资冲击

随着经济全球化的推进，国际金融资本对单个国家的影响力越来越大。只要有利可图，投机家短期内即可集中大量资金冲击一国金融市场。1994年2～3月，外国资本在墨西哥股市由净投资2.8亿美元转为净抛出1.7亿美元，造成了股票价格的急速下泻，极大加剧了墨西哥的金融危机。在1997年亚洲金融危机中，国际游资最先在泰国发动货币狙击战，造成泰铢暴跌并迫使泰国政府不得不放弃与美元挂钩的联系汇率制度。此后国际炒家又对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国进行了轮番冲击。1997年10月至1998年8月期间，国际炒家对香港发起了4轮冲击，利用香港外汇市场、股票市场和期货市场的复杂关系，袭击香港联系汇率，导致香港股市暴跌并波及东亚各国资本市场。

（四）由政治、经济、恐怖主义等各种因素引发信心危机

资本市场是交易虚拟商品的市场，信息不对称和流动性极强是其基本特征，因此信心对于市场运行至关重要。有研究者认为，1997年亚洲金融危机的根源在于投资者的恐慌。在这次危机中可以看到，无论被游资冲击对象的经济基础是否稳定，仅仅是信心危机便足以引发挤兑风潮，即使财政状况健全者也会因周转不灵而难以独善其身，至多只是在危机的程度、摆脱危机的速度上存在差异。在历史上发生的金融危机中，危机往往从发源地很快传导到其他国家，究其原因，在很大程度上也是市场信心丧失所致。

（五）全球流动性过剩

进入21世纪之后，全球流动性的过度膨胀掀开了新一轮泡沫经济的序幕。美国在新经济泡沫破灭后，陷入严重衰退。为恢复经济增长，美联储一再压低基准利率，从而推高了市场流动性水平。与此同时，日本为克服通货紧缩而长期推行零利率政策，又向市场释放了大量流动性。为避免本国货币升值而影响出口竞争力，其他一些亚洲国家开始干预外汇市场，买入外汇进而扩大了本币发行。这一系列行为导致流动性出现世界性的泛滥，并引起世界范围内的经济过热和股市、房地产、石油、黄金、贵金属、收藏品等资产价格暴涨。尽管目前还没有出现泡沫全面破灭的征兆，但近期爆发的美国次级债危机已经震动了全球金融市场。

需要指出的是，上述因素通常并不是独立引发系统风险的。以亚洲金融危机为例，东亚国家自身的经济、金融缺陷和投资者恐慌都是酿成危机必不可少的因素，加上国际投机者的狙击，这些因素相互作用，交织在一起共同促成了危机的爆发。

三、资本市场系统风险的影响分析

资本市场是一个纵横交错的市场，从横向看，可划分为主板市场、二板市场、创业板市场、场外交易市场和私募股权债权市场；从纵向看，可划分为股票市场、债券市场、基金市场、理财市场、金融衍生品市场等。资本市场系统风险一旦失控和与其他不良因素发生共振，轻则影响资本市场某一层面或某一类投资产品市场的稳定，重则造成整个市场的危机。而危机的爆发，必然会对企业、投资者、政府都产生极大的影响。危机的不良后果主要表现在以下几个方面：

（一）资产价格暴跌，财富大幅缩水

资本市场出现全面价格暴跌是资本市场系统风险爆发的最主要、最常见表现形式，也是金融危机的主要表现形式。1929年发生的纽约股市大崩溃，从1929年9月到1933年1月，道·琼斯指数跌去84.3%；1987年10月19日的股市崩溃，一日之内道·琼斯指数即下跌508点，跌幅达22.6%。同日欧洲大陆、东南亚、日本等地也出现股市暴跌，香港恒生指数下跌了11%，并于一周之后再度狂跌，创下35.5%的历史最高纪录。再如1994年墨西哥金融危机期间，两个月内墨西哥股票指数下跌了59%，阿根廷和巴西市场则分别下跌了14%和17%。1997年亚洲金融危机中，东南亚、日本、韩国的股市更是一跌再跌。

证券是某类资产的符号，证券价格下跌意味着所代表的资产的贬值。因此，资本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富的损失。1987年美国股市崩盘导致5000亿美元的损失，相当于当年GDP的八分之一，8天之内世界各国因股价暴跌而损失的财富达到2万亿美元；上世纪80年代末日本股市崩溃使整个国家财富缩水近50%；1997年亚洲金融危机中，仅从10月20日至10月28日，香港股市总市值就减少了2.1万亿港元，平均每个香港人损失35万港元。

（二）降低资本市场效率，企业融资渠道受阻

资本市场的使命，是迅速而大量地动员储蓄，以满足不同融资者的大规模资本需要。资本市场系统风险的爆发必然带来以下后果：因缺乏信心而造成股票、债券市场流动性大幅度降低，交投清淡；企业在资本市场发行股票和债券困难，发行成本大幅上升；因市场资金短缺，银行贷款利率上升，加大企业负担，导致企业利润下降、经营困难。

冲击金融体系，影响金融市场发展

资本市场系统风险对金融体系的冲击力是巨大的。由于银行、保险公司等金融机构在风险爆发前通常持有大量股票，股市暴跌给金融机构带来了巨大损失。同时根据国际清算银行的规定，商业银行可以将股票溢价的45%算作自有资本。股票价格大跌以后，银行持有股票的隐含利益大大下降，自有资本比率降低，银行经营风险加大，信誉度降低。上世纪90年代日本泡沫经济崩溃后，日经指数跌至15000点时，日本几乎所有商业银行的资本充足率都跌至8%的标准线以下。1998年3月，日本1904家上市的银行、证券公司和其他金融机构的税前收益比上年减少了50%以上，200多家证券公司全部出现亏损。美国1929年爆发的大危机期间，几千家银行倒闭，出现4次挤兑风潮，大量企业倒闭。大崩盘之后随即发生经济大萧条。

我国327国债期货事件发生后的第二天，万国证券遭到挤兑，3个月后国债期货市场被关闭。由于这起恶性事件的沉重打击，我国国债期货市场至今未能恢复。

（三）与其他金融市场风险发生共振，引发经济，政治，社会动荡

从世界历次金融危机的情况看，资本市场危机通常与货币危机、银行危机相伴而生，并与其他金融市场危机发生共振效应，从而加大危机的破坏程度。亚洲金融危机中，受冲击的各国普遍出现货币贬值，贸易和投资增长缓慢，房地产业、制造企业大量停工、停业、倒闭，失业人数猛增，经济下滑，通货膨胀加剧。有些国家甚至因此而出现政治和社会危机，政府首脑被迫下台，骚乱频发。

综上所述，造成资本市场系统风险的内因是市场内部缺陷，促使系统风险集中爆发的外部因素则可能来自经济、社会、政治等多个方面。鉴于系统风险的失控和集中爆发不仅会对资本市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机，因此政府对于资本市场的系统风险必须高度重视并介入风险的防范和风险治理。