关键词: 证券交易所；公司化改革；可行性；自律监管

内容提要: 90 年代开始的证券交易所公司制改革趋势,已经使公司制成为当前全球证券交易所的主导治理模式。鉴于公司化改革可以强化证券交易所的自治地位,改善证券交易所的自律监管,建议大胆借鉴国外证交所公司制改革的成功经验,积极稳妥地推进我国证券交易所的公司化、股份化和最终上市。在证交所公司制改革以后,还要强调证交所在发挥自律监管职责方面的社会责任,并推出具体的制度设计与措施保障。

证券交易所在证券市场中具有证券交易平台、证券交易心脏、证券交易枢纽以及上市公司与证券公司自律组织的重要地位。1997 年12 月10 日国务院证券委员会发布了《证券交易所管理办法》；根据《国务院关于修订〈证券交易所管理办法〉的批复》,2001 年12 月12 日,中国证券监督管理委员会重新公布。《证券法》第5 章也专门对证券交易所的法律地位和职能作了规定。但无庸讳言,我国当前证券交易所应有的作用还没有完全发挥出来,证券交易所的法律角色地位仍然不太清晰。为了增强我国证券交易所的活力与竞争力,必须大胆借鉴国际先进的监管实践、立法经验、判例与学说,从中国国情出发,进一步改革我国现行的证券交易所制度,进一步明确证券交易所的法律地位,强化证券交易所在证券市场中的自治与自律功能。本文对证券交易所的公司化趋势做一探讨,以期对改革我国现行的证券交易所制度有所启示。

一、    证券交易所的两种组织形式及其优劣剖析

理论界和实务界通常将证券交易所的组织形式分为两种,即公司制证券交易所和会员制证券交易所。参考大陆法系、英美法系立法实践,公司制证券交易所可界定为由若干股东设立的、以设立和组织证券交易集中交易市场为经营业务范围的公司。作为特殊行业的公司,公司制证券交易所要接受证券立法和相关经济行政立法的干预；作为公司,仍适用《公司法》和民法有关法人地位、投资者权利和治理结构（如股东会、董 事会与监事会） 的规定。当然,根据我国现行《民法通则》的规定,公司制证券交易所还应当被界定为企业单位法人。而会员制证券交易所是指由若干商事主体自愿组成的,不以赢利为目的的公益社团法人。作为特殊领域的社团法人,会员制证券交易所要接受证券立法和相关经济行政立法的干预；作为公益社团法人,还要适用民法的有关规定。当然,根据我国现行《民法通则》的规定,会员制证券交易所还应当被界定为事业单位法人。

（一） 会员制证券交易所的优劣剖析

会员制证券交易所是指不以营利为目的的社团法人,其会员以证券自营公司和证券经纪公司为限。英国和日本等多数国家的证券交易所原来都曾是会员制证券交易所。一般说来,会员制证券交易所具有以下特征:

1. 证券交易所由会员组成。只有会员才能派出自己的场上经纪人进入证券交易所交易大厅开展交易活动,非会员之外的公民和企业只能委托会员代理证券买卖。这就有利于证券交易所对本所会员行为的监管。由于会员制证券交易所只限于本所会员进场交易,会员一般较能自觉遵守自己共同制定的章程和规则,从而避免违规交易现象发生。

2. 会员制证券交易所不以营利为目的,收取的交易费用较低,有利于提高证券交易的业务量,吸引更多的场内证券交易活动,并有效防止上市证券场外交易。

3. 会员制证券交易所作为独立的法人,在法律规定的范围内享有高度的自治权限。证券交易所通过作为最高权力机关的会员大会、会员大会选举产生的理事会对会员进行自我教育、自我服务、自我监督、自我管理。这不仅有利于建立健全会员之间的有效自律机制,而且有利于维护证券投资者的合法权益。

4. 证券交易所的费用由全体会员承担,证券交易中的法律后果均由证券买卖双方承受,证券交易所不对此负有担保责任。因此,证券投资者由于证券交易所会员的行为而遭受损害时,无权向证券交易所行使损害赔偿请求权。这有利于增强会员证券商的风险意识、自律意识和责任意识。

当然,会员制证券交易所也存在以下缺点:

1. 有可能损害证券交易的公正性。会员券商开展证券交易时比一般投资者拥有更多的从事交易、获取信息的便利,因而有可能酿成证券交易中的不公正交易现象。

2. 不利于证券交易所提升服务质量。由于只有会员券商方可入市交易,新会员的加入一般要经过原会员同意,就容易形成事实上的垄断,不利于鼓励充分自由的竞争活动,不利于提高服务质量和降低收费标准。

3. 投资者的风险较大。与公司制证券交易所相比,由于买卖双方自负交易责任,投资者的投资风险较大。[1 ]

（二） 公司制证券交易所的优劣剖析

前已述及,公司制证券交易所是以营利为目的、采取公司形式（主要为股份有限公司） 的证券交易所。澳大利亚、加拿大、新加坡、马来西亚、印度等国家的证券交易所越来越多地采取公司制形式。公司制证券交易所具有以下特点:

1. 证券交易所以营利为目的,因此向进场交易的证券公司收取的费用较高。权利与义务是统一的。证券交易所一般对在其场内进行的证券交易行为负有担保责任。证券交易行为的当事人遇到对方违约时,有权向证券交易所行使损害赔偿请求权。这就有利于树立证券交易所在广大证券投资者心目中的信誉和公信力。但证券交易所的风险较大。为追求利润、降低风险,证券交易所将努力改善交易所的治理、管理与服务水平,提高证券交易所的竞争力。

2. 证券交易所的公司机关体系与其他公司的公司机关体系是相同的,都接受证券交易所所在地的公司法或证券法的调整。就公司机关体系而言,有的国家实行单层制,如英美法系的公司法规定公司机关体系由股东大会、董事会组成,董事会中的非执行董事负责对公司经营管理活动的监督；有的国家实行双层制,如法国和德国的公司法规定公司机关体系由股东大会、董事会和监事会组成。根据法律规定获准在证券交易所开展证券交易活动的证券经纪人,一般不是证券交易所的股东。这也决定了,证券交易所的股东大会在制定证券交易所章程或证券交易所交易规则时,具有相当的公正性。

3. 既然证券交易所是一个股份有限公司,国家可以通过认购证券交易所新发行的股份,或者受让其他股 东出售的证券交易所的股份,成为证券交易所的股东。如此以来,国家股东可以透过股权关系,从证券交易所外部渗入证券交易所内部,从而将国家的证券立法政策借助股东大会或股东大会选举的董事会影响证券交易所的行为或政策。

4. 有助于提高证券交易的公平与公正。证券交易所的股东和高级职员不能直接参加证券买卖,使得证券交易所与交易参加者相分离,从而使证券交易所不受交易双方中任何一方的影响,保证证券交易的公平与公正。

当然,公司制证券交易所也存在如下缺点:

1. 容易助长投机交易。由于公司制交易所以营利为目的,容易在利润挂帅的理念指导下,盲目扩大会员人数,甚至人为制造和怂恿证券投机或其他市场违规行为。

2. 证券交易所承担的风险较大。因为证券交易所需要承担买卖双方的违约损害赔偿责任,一旦买卖双方出现违约而又缺乏偿付能力,证券交易所就要遭受损失。倘若公司制证券交易所因经营不善陷入破产,就将给证券市场造成巨大冲击。

二、划分证券交易所组织形态的分水岭

公司制证券交易所与会员制的区别究竟在哪里,学者间聚讼纷纭。准据法说认为,公司制系按各国公司法组织成立,而会员制系按民法组织成立；组织成员说认为,公司制非由证券商同业所组成,而会员制系由券商同业组成的自律团体；目的说认为,公司制以营利为目的,而会员制非以营利为目的。[ 2 ] 这些不同的标准中最重要的乃在于设立目的,但除此以外仍存在其他差异。

1. 设立目的不同。公司制证券交易所和会员制证券交易所的根本区别在于其存在目的是否具有营利性。所谓公司的营利性,指公司的存在目的在于从事商事行为、追求超出资本的利润,并将利润分配于诸股东。公司的营利性体现为两方面:一是公司自身作为商法人的营利性；二是股东作为商自然人的营利性。就公司自身的营利性而言,公司具有商人的全部商事权利能力和商事行为能力,有权在法律和公序良俗不禁止的范围内开展各种经营活动,以追逐超出资本的利润。公司向消费者和其他交易伙伴提供商品和服务的行为,是一种经营行为（商事行为） ,即以营利为目的,固定地、反复地、连续地开展的营业性行为。公司的营利性决定了公司在达到破产界限、无法实现公司的营利目标时,应当进入破产程序（包括清算程序和破产保护程序） 。

就股东的营利性而言,股东有权从公司取得投资回报,公司应把股东利益最大化视为公司最高价值取向。股东的营利状况既取决于公司的营利状况,也取决于公司的股利分配政策。公司的股利分配政策不管由股东大会决定,抑或由董事会决定,均为公司自治之事,法院原则上缺乏对其妥当性进行司法审查的正当依据和判断能力。但是,当股利分配政策沦为控制股东或者经营者压榨或排挤中小股东的手段时,法院应当破例对于遭受压榨或排挤之苦的中小股东提供法律救济。

因此,会员制证券交易所具有公益性,营利性较弱；而公司制证券交易所具有营利性,公益性较弱。

2. 投资者权利（成员权或社员权） 的归属不同。会员制证券交易所的成员权归属在交易所开展交易活动的会员,证券商既是证券交易所的投资人,也是证券交易所的实际使用人；而公司制证券交易所的成员权不一定归属在交易所开展交易活动的会员,因此证券商不一定对证券交易所享有成员权。

3. 最高决策机构的表决机制不同。会员制证券交易所的最高决策机构是会员大会,实行一人一票的表决原则；而公司制证券交易所的最高决策机构是股东大会,实行一股一票（而非一人一票） 的表决原则。

4. 资本储备要求不同。会员制证券交易所本身虽能够取得收费收入,但会员不期待将取得的收入分配于广大会员,因此会员制证券交易所的资本储备率较高；而公司制证券交易所的股东期待证券交易所将其取得收入分配于广大股东,因此公司制证券交易所的资本储备率总是受到股东分取股利冲动的威胁。

5. 交易风险不同。在会员制证券交易所开展证券交易时产生的法律后果由证券买卖双方承受,证券交易所不对此负担保责任,证券交易所风险较低,投资者风险较高。而公司制证券交易所对其场内进行的证券交易行为负有担保责任,证券交易所的风险较高,投资者风险较低。

6. 交易费用成本不同。公司制证券交易所作为公司要承受非公司制证券交易所不必承担的高额费用, 如营业税、法人所得税、营业保证金等,因此交易所的费用支出、证券上市的费用和证券交易的经手费也高于会员制证券交易所。

7. 交易公平性不同。公司制证券交易所本身不参与证券买卖,在证券交易中保持中庸和超脱的地位,有助于维护证券交易的公平性；而会员制证券交易所买卖双方限于会员,新会员的加入由于仰赖老会员的鼎立推荐,从而容易形成垄断。

8. 市场稳定性不同。公司制证券交易所为追求利益最大化,有可能片面追求交易量而怂恿和支持投机交易；而会员制证券交易所只允许会员入场交易,有助于稳定市场秩序。虽然公司制证券交易所与会员制证券交易所存在以上诸多区别,但各有优劣,只不过各自潜在的优势有不同表现方式而已。很难说公司制证券交易所与会员制证券交易所哪一个更好。究竟立法者和政策制定者需要选择哪种组织形式,完全看特定国家或者地区的证券市场成熟程度、社会信用体系发育状况、法治完备状况、证券市场监管体制和证券市场文化等因素综合确定。

更何况公司制证券交易所与会员制证券交易所的区别有时也是模糊不清的。例如,公司制证券交易所虽然具有营利性,但立法者仍然可以强制淡化其营利性,强行干预其盈余公积的提取比例和股东的分红比例,从而能够使此类证券交易所更接近于会员制；又如,会员制证券交易所虽然不以营利为目的,但仍然有可能通过收费产生高额应纳税所得；再如公司治理良好的公司制证券交易所为了取得远期经济效益,也会励精图治,整饬市场秩序,而不会坐视市场违规行为而不管；而治理恶劣的会员制证券交易所也有可能为了追逐近期蝇营苟利而纵容市场违规行为。

三、如火如荼的全球证券交易所公司化改革浪潮

从世界各国的证券交易所来看,采取会员制的本来较多,采取公司制的较少。[3 ] 我国台湾省的证券交易法则在立法中同时规定了会员制证券交易所与公司制证券交易所两种组织形式。目前的台湾省的证券交易所为公司制,主要是考虑到在证券交易所成立初期,证券公司的素质较低,为管理方便,才暂以公司制形式成立,而视将来情形改为会员制。

但是,当今国际证券交易所主要的变革趋势之一是证券交易所的治理结构由会员制向股份制。[4 ] 1993年,成立于1863 年的斯德哥尔摩证券交易所率先在全球实现公司化改革。此后,许多证券交易所也分别实现了公司化。[5 ]

例如,澳大利亚证交所的会员大会早在1996 年就作出决议,将交易所改制为公司并上市。澳大利亚议会于1998 年10 月31 日通过立法,准许证交所改制为公司。第二天,澳大利亚证交所股票在本所上市。(ASX Overview and St ructure ASXOverview AS31 shtm)再如,东京证券交易所本为会员制组织,根据2001 年修改后的《证券交易法》于2001 年11 月1 日转变为股份有限公司。

2004 年1 月20 日,美国费城证券交易所（PHLX） 宣布,该所经SEC 批准实行公司化改革（非互助制改革） ,并成为第一家实行公司化改革的美国交易厅交易所（the first floor-based US stock exchange to demutualize）。2003 年11 月,席位所有人会议与会员会议分别以高于80 %的多数票赞成证券交易所改制。自此以后,市场参与者要参加证券交易所交易须从证券交易所取得许可。

据国际交易所联合会（ FIBV） 统计,1999 年其52 家会员交易所中有15 家已经公司化,14 家公司化方案已经获得会员大会通过,还有15 家交易所在积极考虑实行公司化改革。公司制改革趋势不仅使公司制交易所在数量上占据主导地位,而且在完成的证券交易份额上,也占据了主导地位。2000 年仅8 家已经完成公司制改革的主要证券交易所当年完成的证券交易额达到2916 万亿美元,占全球证券交易额5118 万亿美元的57 %。可以说,90 年代开始的证券交易所公司制改革趋势,已经使公司制成为当前全球证券交易所的主导治理模式。[6 ]

需要指出的是,证交所不是实行公司化改革的唯一合作社组织（会员制组织） 。早在上一世纪九十年代,英国许多建筑合作社开始非互助化运动,从而变得更象银行。此外,互助保险组织也开始公司化潮流。不仅在英国,世界各地的许多保险合作社也已经公司化了。公司化的理由有三: （1） 让企业接受更多的市场调节与约束； （2） 可以筹集更多资本； （3） 允许企业在那些不适合采取合作社的地区拓展经营活动。尽管许多合作社保险组织的经营者对公司化改革的正确性深表怀疑,但不少合作社成员拍手称快。因为,合作社社员将其社员权转化为股东权,不仅获得了财产价值,而且可以自由让渡；在合作社改制为公司时,合作社社员还有可能会获取某种短期利益。这些都是合作社组织或者会员制公司无法比拟的优点。（关于合作社企业的公司化浪潮,可详见:Caroline Bradley ,DEMU TUAL IZATION OF FINANCIAL EXCHANGES: BUSINESS

AS USU2AL Journal of International Law & Business ,Spring , 2001 ,21 NW1 J1 INT’L L1 & BUS1 6571）那么,是否意味着与公司并肩而立的合作社组织形式在现代市场经济体制下的生命力要弱于公司企业,为何证交所、期货交易所、互助保险组织、互助储蓄借贷组织纷纷公司化,公司化的利弊究竟何在,诚为商法学者面临的一个重要研究课题。对此,笔者当另文探讨。

四、我国现行立法有关证券交易所组织形态的定位

1997 年的《证券交易所管理办法》第3 条将证券交易所界定为依法设立的,不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施,履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责,实行自律性管理的会员制事业法人。可见,证券交易所的组织形式就是不以营利为目的会员制事业法人。这既强调了证券交易所的四个特点:非盈利性；社团法人（会员制）；事业单位；法人。根据1998 年《证券法》第95 条的规定,我国的证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。《证券法》第95 条将证券交易所定义为提供证券集中竞价交易场所的、不以营利为目的的法人。2001 年修改的《证券交易所管理办法》第3 条的一个细微修改之处是删除了“会员制事业”五字,既与《证券法》的规定保持协调,也回避了证券交易所是会员制组织、是事业单位的特点,为证券交易所组织形态的改革和探索预留了制度空间。

我国《证券法》虽然未使用“公司制证券交易所”和“会员制证券交易所”的概念,也未使用“会员制”三字,但在解释上应当把《证券法》规定的证券交易所理解为会员制非营利法人,即会员制事业单位法人。主要理由是:（1）证券交易所不是财团法人,而是社团法人,《证券法》有关证券交易所的行文之中也多次出现“会员”“、会员费”等概念； （2） 证券立法强调证券交易所的非营利性。因为“, 证券交易所的积累归会员所有,其权益由会员共同享有,在其存续期间,不得将其积累分配给会员”。（参见《证券法》第98 条第二款。） 因此,可以将我国的证券交易所界定为社团法人中的公益法人、会员制证券交易所、事业单位法人。如果证券交易所被界定为会员制法人或者公益社团法人,还意味着证券交易所不是商人或者商事主体,不享有商事权利能力和商事行为能力,只享有民事权利能力和民事行为能力。

我国立法者之所以把证券交易所界定为会员制,主要是由于看中了会员制证券交易所的非营利性。立法者认为,采取会员制证券交易所,有利于确保证券交易所的公正性与高效性,确保证券交易所内部的会员自治,避免证券交易所由于追逐营利而危害证券交易活动的效率和公平。《上海证券交易所章程》第3 条规定:“本所是为证券的集中竞价交易提供场所、设施,履行国家有关法律、法规、规章和政策规定的职责,不以营利为目的,实行自律性管理的会员制法人。”《深圳证券交易所章程》第2 条规定:“本所为会员制、非盈利性的事业法人。”不过在实践中,由于我国沪深两地的证券交易所成立于1998 年《证券法》颁布之前,目前两个证券交易所的法人种类确定并不非常清晰。例如,深圳证券交易所领取的法人资格证书是《事业单位法人执照》,而上海证券交易所领取的法人资格证书是《企业法人营业执照》。从网址上也可以看出这种差异: 深圳证券交易所的网址是sse1com1cn , 而上海证券交易所的网址是sse1org1cn1 当然,不管证券交易所领取的法人执照有何不同,但均按《企业所得税条例》缴纳企业所得税。

可见,我国的证券交易所还具有企业法人的部分特征。

五、我国证券交易所实现公司化改革的必要性与可行性

环顾全球波澜壮阔的证券交易所公司化改革运动或者非互助化运动,很难说这场运动纯粹出于偶然因素；否则很难解释本意实行会员制多年的国家缘何改弦易辙,改采公司制。

公司化改革本身不是目的,但公司化改革可以强化证券交易所的自治地位,改善证券交易所的自律监管。笔者认为,我国证交所公司化至少具有以下好处:

首先, 有助于证交所为追求利润、降低风险而努力改善交易所的治理、管理与服务水平,提高证券交易所的竞争力。公司利益和全体股东利益最大化有利于降低董事和管理层的代理成本,吸纳贤才,淘汰庸才,进一步强化对高管人员的激励机制（包括股票期权等薪酬包） 与约束机制（公司法有关董事义务与责任的规定均适用于证交所高管人员） 。

其次,有助于证交所吸纳更多资本。证交所是管理密集型、技术密集型与资金密集型公司。证交所的发展与壮大离不开强大的资本支撑。证交所的主要业务收入来自券商的交易费用,其次才是上市费用。在一般情况下,交易业务的竞争比上市业务竞争更加复杂,因为除了规则的竞争外,还有技术层面的竞争。证交所的竞争不仅是深沪两地证交所之间的竞争,也是中国证交所与国外证交所之间的竞争。证交所与其他交易系统（如OTC 市场） 之间也存在竞争。公司制证交所采取股份公司的组织形态以后,尤其在上市以后,聚沙成塔、集腋成裘的集资功能不仅在证交所上市的公司身上展现出来,也将在证交所公司自身展现出来。而作为非营利公司（Nonprofit firms） 、事业单位、互助组织、合作社或者会员制组织的证交所,顾名思义,却无法从自己开办的资本市场中募集资本。

其三,有助于强化证交所的自治地位,削弱政府对证交所的不当干预。政府对证交所实施不当或者过分干预的理论基础在于,证交所属于政府机构中的一个分支,是政府的缩影或者缩小的政府,不管这种证交所是否名为事业单位或者会员制组织。而将证交所转变为公司以后,证交所可以地址阻止政府的不当干预,政府也会自动保持与证交所的空间距离。

其四,有助于改善目前证交所会员券商的地位,扩大会员券商的利益份额。会员制证交所中的会员对证交所资产不享有剩余索取权,但对证交所恣意收取的费用承担无限责任。在一般情况下,会员券商的利益诉求绝不在满足于一个席位。多伦多证交所说服会员实行证交所改制时,就明确声明:公司制改革不但可以赋予会员分取证交所盈余的新权利,而且可以限制会员的责任风险。（Toronto Stock Exchange , Information Circular providing members wit h information regarding demutualization  of t he Toronto Stock Ex2change and the market realignment in Canada ,  1 （1999） ）这就抓住了会员券商赞同公司制改革的心理要害。

其五,有助于提高证交所决策效率。会员制证交所会员大会实行一人一票表决原则,遂大多遵循多数决定原则,但在实践中往往沦于全员一致决议原则,从而出现久议不决的拖沓现象。中国一些证交所长期都未开过会员大会。这在公司法框架中将是咄咄怪事。而引入公司治理结构以后,股东大会、董事会和监事会的决策机制清晰明了,有助于提升效率,降低成本,关注市场。这对证交所的股东与客户都有好处。

其六,有助于改善证交所的文化建设与公关形象。改革与诚信是证交所公关形象中的重要标志。这一标志对投资者、券商、公司都是至关重要的。从心理上看,人们乐意与平等的公司组织打交道,而不愿与盛气凌人、高人一等的“衙门”打交道。此外,证券交易所与交易参加者相分离,从而使证券交易所不受交易双方中任何一方的影响,保证证券交易的公平与公正。

尽管证交所公司制改革会带来一些可观的成本支出,短期内需要认真磨合各方关系,但从长远看,利大于弊。因此,建议政策制定者积极推进我国证交所的公司制改革,早日在证交所建立现代企业制度。当然,证交所公司制改革应当在立法改革的基础上稳步进行。例如,证交所股份可以一开始界定为各位会员券商,然后再慢慢进行分开股权转让,最后再走向上市道路。例如,澳大利亚证交所股票上市时仅有606 名股东,这些股东完全是证交所从前的会员；股票上市后,股东人数骤增。2000 年,证交所有16 ,000 某股东,其中会员股东只有385 名,10500 多名股东持有的股份在1000 股以下。

六、证券交易所公司化以后被敌意收购的风险及其应对

随着中国证券市场全球化步伐的加快,证券交易所日益国际化:上市证券的发行人会出现外国公司,外国券商也可通过中国证交所开展证券交易活动。证券交易所自身也会成为跨国公司。例如,Euronext 就是一个由巴黎、阿姆斯特丹与布鲁塞尔证交所合并而成的跨国公司。

证券交易所公司化以后,既保留了自身的自律监管职能,又增添了公司的资合色彩,强化了证券交易所股权流转的快捷性,从而把证券交易所推向公司控制权市场乃至购并市场的旋涡。在资本市场国际化的环境下,甚至于证券交易所有可能身不由己地变成跨国敌意收购的目标。这种可能性已经化为现实,例如,2000 年8 月1 日,斯德格尔摩证券交易所的控股公司OM 集团向伦敦证券交易所发出敌意收购要约。经过艰苦挣扎,伦敦证券交易所方幸免于被收购。（LSE Press Release, London Stock Exchange PLC,10 Nov. 2000 （last visited Feb1 19 , 2001）.） 这个案例表明,公司制证交所被敌意收购,作为收购目标的证交所的管理层并非自愿,还会连带引发复杂的经济与社会问题:敌意收购一旦成功还有可能危及一国或者一个地区的资本市场安全。例如,中国证券市场主要肩负着为中国上市公司筹集资本、为中国投资者提供投资回报的任务,但一旦中国证交所被外国公司敌意收购,中国证交所就很难继续沿着传统的治理思路服务于中国国内的上市公司与投资者。当然,传统证交所所沿袭的政策思路注重了为国企改革和发展服务,而忽视了为非公有制经济发展服务,也忽视了广大投资者的不少正当利益诉求。但毕竟这是一个资本市场中需要协调和平衡的问题,中国政府和证交所在不受外来资本力量控制证交所的情况下有能力平衡好这些问题。

但国外公司对证交所的敌意收购就可能动摇中国政府与证交所对国外控制股东的平衡力。

当然,对中国证交所有利的公司收购要约应持欢迎态度。但在近期内维护国内资本市场安全仍是证券市场对外开放过程中应当注意的一个问题。对策有三: （1） 建议立法者将证券交易所的股东限定为中国股东； （2） 证交所章程限制股东所持有的表决权数量。例如。伦敦证交所将股东持有的最高表决权数量锁定为419 % ,凡超过此限的股权转让行为证交所董事会有权拒绝。多伦多证交所、NASDAQ 与澳大利亚证交所的章程中均有此类条款。（3） 允许公司章程中规定敌意收购防御条款。例如,美国芝加哥期货交易所从依利诺州的非营利公司改制为在特拉华州注册的上市公司以后,就在章程中增加了反收购条款。Euronext 章程中还设置了“毒药丸”条款。这样,一旦出现敌意收购,某神秘基金持有的新股会突然增大,从而挫败敌意收购企图。（Don Cruickshank, Speech to the Securities Institute, Oct1 25, 2000）

七、驯服证交所营利性的过分膨胀:强化证交所作为公司的社会责任

在会员制组织架构下,证交所的非营利性甚为明显。政府设立的证交所更是具有很强的公益色彩,这些证交所作为公共机构（

p ublic instit utions） 而运转。例如,成立于1997 年的开门岛证券交易所就是一家由开门岛政府持股的民间有限责任公司,但作为独立主体而运营。证交所公司化以后,是否意味着证交所仅具有营利性,而不具有社会性与社会责任呢?

公司作为独立的经济组织和民事主体,与自然人和其他组织一样均为社会中的重要成员。公司在开展营利活动的同时,在一国乃至世界的经济、政治和社会生活中发挥着举足轻重的作用。可见,公司既具有营利性,也具有社会性。既然公司具有社会性,就必须承认公司具有区别于股东利益的企业自体利益,承认公司应当承担一定的社会责任。这意味着不能将公司利益仅仅还原为股东利益；相反,公司理应对其劳动者、债权人、供应商、消费者、公司所在地的居民、自然环境和资源、国家安全和社会的全面发展承担一定责任,这必将对股东利益的实现产生一定影响。

股东虽是股份公司赖以存在的基础,但并非公司的唯一权利主体和利害关系人；股份公司亦不止于众股东为谋取个人利益而佩带的脸谱。现代股份公司除与股东、经营者、债权人和劳动者发生利益关系外,尚与消费者、当地社区、政府、社会公众等利害关系人（stakeholders , or non-shareholder constit uencies） 发生复杂的利益关系。股份公司遂变成了多元化利益聚集的焦点,并成了多重法律关系中的义务主体。但公司的营利性和股东有限责任导致了一些公司惟利是图、尔虞我诈,将商法规定与商业伦理抛诸脑后,不惜损害劳动者、消费者、环境利益的正当利益,引起了各国社会公众的深切关注。因此,近年来公司社会责任（Corporate social responsibility, Untenehmerische Sozialverantwortungod Sozialverantwort ung der Unternehmung） 和利益相关者（Stakeholder s） 的思潮风靡全球,也绝非空穴来风。[7 ]现代公司社会责任理论认为,公司不能仅以最大限度地为股东们赚钱作为唯一存在目的,还应最大限度考虑公司其他利害关系人的利益,包括职工利益、消费者利益、债权人利益、中小竞争者利益、当地社区利益、环境利益、社会弱者利益及整个社会公共利益。建议立法者明确要求公司“保护和增进公司股东之外其他利害关系人的利益”,也可将强化公司社会责任理念列入公司法的立法宗旨；并设计一套充分强化公司社会责任的具体制度。强化公司社会责任的理论依据在于公司的经济力量及其推动社会权实现的社会义务。

公司的社会责任既包括商法上的社会责任,也包括商业伦理上的社会责任。前者诸如,公司作为侵权人对受公害污染损失的当地居民所负的侵权行为之债、公司对于消费者所负的合同债务及其附属义务、对国家所负的税收债务。此类义务具有法律上的强制力。此类权利理应优于股东权实现。后者如公司向慈善机构、灾区和中西部地区捐款等。此种义务不具有法律上的强制力,是否履行均由公司自由决定。故此种义务之履行不具有优越于股东利益实现的法律效力。由上可见,除公司所负的道义上的义务外,公司劳动者、公司债权人及其他利益主体所享有的权利均优于股东权而实现。故股东利益所包含的风险系数极高。作为对这种高风险的补偿,股东有权将其利益与公司的高收益挂钩。公司法为公司设定的社会责任是有限的,而商业伦理为公司设定的社会责任是无限的。

与普通商事公司相比,证交所理应承担更多的社会责任。一方面,公司制证交所隐藏着证交所股东利益与证交所对公众投资者利益、券商利益和社会公共利益之间的冲突。另一方面,证交所是造福公共利益与私人利益的重要的国民资源。美国1934 年《证券交易法》第11A （a） （1） （A） 更将证券市场称为“需要保存与强化的重要民族资产”。

证交所的价值在于其市场的深度和可流通性,券商可在证交所中与许多交易伙伴开展交易活动。交易所市场的魅力在于其能够提供高效、有序地市场场所的诚信度。诚然,在会员制证交所体制下,证交所有可能为迁就会员利益而降低自律标准。但是,在证交所股东利益最大化的驱动下,公司制证交所有可能具有开发、发展、建设市场的内在利益驱动,但监管市场的动力有可能削弱,证交所自律规则的监管标准有可能降低。证交所为追求短期利润,有可能对上市公司降格以求,放松对上市公司与券商及交易活动的自律监管。严格监管的证交所固然能吸引更多业务,但监管宽松、技术先进的证交所必然能吸引更多业务。这种担心不是没有道理。

因此,证交所的角色定位不应限于利润最大化。新的价值去向只能督促证交所提升市场自律的水平与质量,而不是相反。公司化以后的证交所应当好自为之,格外珍惜公司化改革带来的利益和发展机遇。殊不知,一味放松自律监管对其虽给证交所带来好处,但从长远看将会败坏证交所的商业信誉,最后必将在证交所之间的竞争、证交所与其他市场之间的竞争、国内证交所与国外证交所的竞争中走向衰败。因此,证交所公司化以后,应当更要加强自律监管,才能增强竞争力,笔者建议《, 证券法》或者《证券交易所管理办法》应当在原则指引和制度设计两个层面上要求公司制证交所承担更多的社会责任；要求独立董事进入证交所董事会,并且提高独立董事在董事会规模中占据大多数；明确要求证交所股东利益与非股东利益相关者利益发生冲突时,以后者作为证交所董事会和管理层的行为指南；还有必要通过特别立法提高证交所提取的法定公积金比例。要坚决反对公司制证交所视同普通商事公司的态度,即使是普通商事公司也要承担社会责任,而不能惟利是图,尔虞我诈。

八、公司制证交所的股票如何上市的困惑

笔者认为,证交所推行公司制改革时,不应改制为有限责任公司,而应改制为股份有限公司,尤其是上市 公司,以便提高证交所的集资能力,也为更多社会公众分享证交所的经营成果开辟绿色通道。如果证交所股票根本不上市,就会削弱证交所股票市场的深度与流动性,也会剥夺社会公众投资于证交所的机会。问题在于,证交所的股票如何上市,在本证交所上市,还是在其他证交所上市?

对此,各国做法不一。澳大利亚证交所股票在自己的证交所上市。伦敦证交所股票在交易所主板上市。贸易点（ Tradepoint） 股票在伦敦证交所的AIM 市场上市。香港交易所（ Hong Kong Exchanges and Clear2ing Limited） 股票在联交所（ Hong Kong Stock Exchange） 上市。斯德格尔摩证交所的母公司OM 股票在斯德格尔摩证交所上市。证交所股票之所以选择在自己的市场中上市,会存在两个可能原因: （1） 有些情况下在当地只有一家证交所,证交所股票上市别无选择,只能选择本证交所； （2） 虽然有两家以上证交所,但倘若证交所股票在其他竞争同行上市有可能流露出证交所对自己股票的不自信。

但证交所股票在自身上市又会带来恩恩怨怨的利益冲突。因为,公众会怀疑作为上市公司的自律监管者如何会真正严格监管自己。澳大利亚允许证交所将自己的股票挂牌上市,但将对证交所自身是否遵守上市规则的日常监管职责由证交所自身移至澳大利亚证券与投资委员会（ASIC） ,至于证交所对其他上市公司的自律监管职责依然不变。澳大利亚证交所继续对澳大利亚的公司（证交所自身除外） 上市享有监管权,负责上市规则的制定与适用。但是,尽管如此,澳大利亚证交所成立了新部门作为其监管框架中的一个重要组成部分。这就解决了证交所的角色冲突问题,但美中不足是增加了政府主管机关一项本属于自律监管的职责。

为解决利益冲突的困扰,一些证交所干脆使用“分身术”,将其监管职能与经营职能分离。伦敦证交所上市时,曾与财政部、FSA 伦敦证交所达成共识,上市监管由伦敦证交所移至FSA ,伦敦证交所则保留了交易监管权以及证券交易准入规则制定权。

（HM Treasury News Release :  Financial Services Authority to Become U K1’s Competent Authority for Listing Announces Gordon Brown ,158/ 99, 4 October 1999, available  ） 多伦多证交所采取了第三条路线,即将监管职能从证交所的经营职能中脱离出来。

（TSE Regulation Services - - Press Release : TSE Regulation Services Int roduces Minimum Compliance Procedures for Trading Supervision（Dec1 4 , 2000） ,   美国NASD 亦决定采此模式。

但纽约证交所认为,将纽约证交所的监管权限拱手让给一家独立主体将会对证交所的品牌造成悠久永久伤害,理由是:“我们的自律职责渗透到证交所的各个部位。将这些部位割裂开来不论是文化上还是可操作性上,都是不可能的”。（Richard A1 Grasso ,  Chairman And Chief Executive Officer ,  N YSE , before t he Senate Banking

Committee Hearing on  September 28 ,1999 ,available）

为保持证交所自律监管权的完整性、提升证交所的监管效率,澳大利亚模式不失为一个可供我国决策者参考的办法。为了避免证交所股票上市后引发的利益冲突,关键的解决办法是既要实现证交所内部市场职能与监管职能的分开与制衡,但市场主体与监管主体分离时,如何确保监管主体的监管业务能力,又是一个重要问题。此外,还要强化政府对证交所的行政监督以及新闻媒体、社会公众对证交所的社会监督。

九、结论

鉴于公司化改革可以强化证券交易所的自治地位,改善证券交易所的自律监管,建议大胆借鉴国外证交所公司制改革的成功经验,积极稳妥地推进我国证券交易所的公司化、股份化和最终上市。我国证券市场起步晚,立法者对证交所的组织形式采取谨慎的态度是可取的,但需要与时俱进。实际上,直到1998 年美国SEC 才明确提出,证交所可以采取公司制组织形式（proprietary businesses）, 会员制的证交所也可以实现非互助化。

（Regulation of Exchanges and  Alternative Trading Systems , Exchange Act Release No1 34 - 40760 ,  63 Fed1 Reg1 70 ,848 （Dec1 22 , 1998）（codified at 17 C1 F1 R1 pt s1 202 , 240 , 242 , 249） 1） 针对证券交易所公司化以后被国外公司（包括证交所） 敌意收购的风险,建议立法者将证券交易所的股东限定为中国股东,允许证交所章程限制股东所持有的表决权数量,允许公司章程中规定敌意收购防御条款。为消除证交所股票上市面临的利益冲突,借鉴澳大利亚经验,将允许证交所股票在自身证交所挂牌上市,但将对证交所自身是否遵守上市规则的日常监管职责由证交所自身移至中国证监会,至于证交所对其他上市公司的自律监管职责依然不变。

在证交所公司制改革以后,还要强调证交所在发挥自律监管职责方面的社会责任。因为强调证交所的营利性,有可能导致证交所管理层为了追求营利最大化,有可能从而伤及客户利益。为了吸引更多的上市公司与证券商,证交所有可能一味听命于上市公司或者券商的管理层意志,迎合上市公司或者券商管理层排斥合理自律监管的不当利益诉求。如此以来,证交所有可能纷纷陷入滑向最低点的竞争。如此以来,发行人管理层的利益与证交所的股东利益达成了一致,但在证交所上市的公司的其他股东和潜在投资者的利益有可能因此而被牺牲殆尽。又如,为了追求股东利益最大化,证交所还有可能放纵或者鼓励过热的投机交易,证券经纪商可能从中获取不菲佣金,但此举亦可能伤害无数证券投资人尤其是基金持有人的利益。证交所的公司化虽然克服了会员制正交所的缺点以后,仍然意味着更多的、更新的利益冲突与矛盾,尤其难以摆脱普通公司治理的通病。股东与证交所管理层之间的利益冲突即其适例。内部人控制的存在、管理层高薪与股东低股利、零股利的反差,都对股东利益形成挑战,还有可能忽略非股东利益相关者的正当利益诉求。

为确保证交所自律监管之树常青,公司化以后的证交所应当强化社会责任感,并推出具体的制度设计与措施保障。须知:市场有眼睛,法律有牙齿。证交所的监管品牌在于严格监管（demanding regulation） ,而非放松监管（lax regulation） 。另一方面,立法者也应创新证交所制度安排,因为证交所股东利益无法担任证交所经营与运作的唯一指路明灯,无法取代公司社会责任对证交所的行为指引,更离不开政府对证交所的正确引导与有力规制。建议立法者要求独立董事进入证交所董事会,并且要求独立董事在董事会规模中占据大多数,并通过特别立法提高证交所提取的法定公积金比例。证交所自律监管失灵时,需要政府监管者出面监督证交所。公司化以后尤其需要强调政府监督,而非排除恢复的行政监督。实际上,证交所公司化以后,各国政府监管者都不约而同地强化了对证交所的监管。

交易所之间的公平竞争规范体现在技术设施、上市费用、交易费用、交易规则和监管服务等各个方面。自律监管也是证交所的一项服务内容。服务与监管是对立统一的。为强化证交所自律监管,还应打破垄断,在证交所的设立和运营等诸环节创造公平竞争的环境。我国证交所自律必将迎来崭新的明天。

参考文献:

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