[内容提要]“郎顾之争”以来，MBO就一直饱受争议，其对于国有企业改革的进程乃至于整个的中国经济发展都有着重要的意义。但是其在实施中也出现了诸如国有资产流失、交易不公平等问题，兹待解决。

[关键词] 管理层收购  激励和约束  管理效率

一、MBO概述

MBO是英文Management Buy-out的缩写，意为管理层收购，主要是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。MBO是现代企业制度的一种新的表现形式，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。这种集中不是向古典企业的简单回归，而是对古典企业的超越。古典企业的产权模式是单一主体模式，而MBO后企业的产权模式是多元主体合一的模式。

对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在三个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出,国有企业的改革要遵从“有进有退，有所为有所不为”的方针，即从比较成熟的行业变现退出，集中有限的人力、物力、财力于国家的弱势行业与朝阳行业，而民间资本代替国有资本进入竞争性行业，提高国家的产业竞争力，如此反复循环，以实现国有经济的结构调整与产业升级；三是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本，解决在原有激励制度下严重被低估的企业家价值，进而使资产集中到高效率的所有者手中。四是改变原来低效的经营机制，建立现代企业制度，解决国企原来存在的内部人控制、预算软约束等问题，改善公司内部的纵向、横向监督。由此可见，对于MBO这样的一种解决国有资产产权转移、保值增值的有效手段，不是应不应当使用的问题，而是如何规范的问题。

二、实践调研

江苏国有企业产权改革的进行是比较早的，效果也是比较明显的。江苏恒盛化肥股份有限公司和嘉泰化工股份有限公司原为国有独资企业,1997年进行了第一次改制,实行全员持股;2001年进行第二次改制,国有股退出,股权向管理层集中,至此MBO完成。

表一

恒盛化肥产量资产规模就业人数利税MBO前14万吨5000万1000多亏损至资不抵债MBO后35万吨4亿3000多5000万

（江苏恒盛化肥股份有限公司改制后先后兼并重组了三家化肥厂，扩大了规模和销售市场，体现了强大的规模效应。2004年又自己筹资上了热电厂的项目，走上了多元化经营的道路。）

表二

嘉泰化工产量资产规模就业人数利税MBO前1万吨3000万900多500万MBO后4万吨近2亿1000多2000万

MBO前后企业经营绩效的巨大反差应归因于管理制度与方法的改变.改制前,国企管理松弛,人浮于事,导致效益低下;改制后,普遍使用先进的管理制度:（1）一年一度的十佳评选活动，十佳能手可上光荣榜，以此激励员工。并在员工中推行标杆瞄准管理，以十佳能手为标杆，对员工进行培训，提高员工素质。（2）每小时一次的巡回检查制度。（3）设备维护保养制度。（4）岗位责任制度。管理制度的改革使责任到人,加强了管理控制，降低了成本，提高了质量。同时，投入巨额资金进行技术改革，实现了人工操作向自动化的过渡，提高了准确度，降低了生产的危险性，初步建立了数字化管理系统。企业经营者谈道：“我们的最终目标是实现数字—人性化管理，这不是简单建立企业网站和推行电子商务就能解决了的，这需要经营者将一群充满活力的年轻人紧密团结起来，跟上时代的发展，依靠最新科技推动企业管理的发展。”

MBO使员工的工作态度发生了巨大的变化，产权改革使工人真正成为企业的主人，释放了生产力发展的潜力。在问及工人对产权改革的看法时,答道: “以前不知道为谁干,现在是为自己干!效果和干劲怎么能一样?”而管理者的看法则更为深刻：“企业产权改革给管理者和工人以稳定的预期。在国有企业里，由于涉及复杂的地方关系，即使你经营的好，也可能因为偶然的原因被撤职；而在私营企业里，不论你是否是所有者，只要你干的好，你的位置就越稳。”

MBO后这两家企业都初步建立了现代企业制度，探索形成了股东大会、董事会、监事会、职工代表大会、党委多元制衡的公司治理结构。董事会制定了公司发展的愿景规划，从公司的长远发展着眼，将生态效益、经济效益、社会效益统筹于公司的发展计划中，公司的发展进入了良性循环当中。毕竟当前企业的业绩增长主要是依靠体制改革释放的活力，但从长期来看，企业的发展还是要依靠技术、管理的进步。

表三                             公司治理结构的比较

生成方式企业名称股东会董事会监事会股东人数员工人数备注MBO恒盛化肥有11人7人1253000多董事长不兼任总经理嘉泰化工有

7人5人971000多非MBO正大纸业无5人无国有2000多5名董事皆由政府 指派河海公司无无无国有300多

MBO使这两家企业焕发了生机,促进地方经济发展和人员就业.但MBO在实施过程中遇到了来自法律法规、政府层面、操作方式层面种种不同的问题。MBO后企业与政府的关系还没有完全理顺,仍面临着公司治理结构和融资税收等方面的发展瓶颈.

三、结论

1、什么样的企业适合MBO?(1)竞争性行业。国企MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。(2)管理层对企业发展做出贡献。在MBO实践中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象，这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业的发展做出了巨大贡献。很多企业在发展历程中自然形成了“企业领袖”和“核心决策层”，而这一般也得到大股东(往往也是出让方)和当地政府的认可。为保证企业经营的连续和稳定，在股权出让时优先考虑管理层作为受让方，而且在转让价格上也或多或少地体现了对管理层既往业绩与贡献的承认。(3)经营现金流稳定。MBO作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着MBO之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求MBO的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。根据国外企业MBO的经验，企业在评估自身MBO的可行性时，主要需要考虑未来几年的资本支出压力、财务杠杆的运作空间。（4）管理效率存在提升的空间。只有MBO后管理效率得到提高，绩效可以提高，MBO才有实施的意义。两权分离造成了巨大的代理成本，同时没有完全调动管理者的积极性，通过MBO实现两权重新统一，降低了代理成本，提高了经营绩效，其激励效果比绩效薪酬、参股、股票期权要好。综合考虑各方面因素后，企业需要根据自身的实际情况设计MBO的实施方案，个性化的方案与实施环节的细化对MBO的成功更为关键。（5）较大的成本削减空间。MBO后管理层面临较大的债务压力，大规模削减成本有利于缓解这种压力。削减成本的方法有：降低采购成本、裁汰冗员、清理闲置设备及银行的停息挂帐和政府的税收优惠等政策支持。

2、如何有效规范MBO?目前,在MBO探索过程中也存在不少问题,比如实施MBO之后,公司控制权集中到何种程度,如何确保股权收购的定价公允性,股权收购的资金来源和融资手段问题,以及如何协调各方利益达到平衡等。有关部门应加紧建立一个完善的法律平台,使国内的MBO在规范中创新和发展,并有效制止滥用MBO行为的发生。(1) MBO是买卖双方博弈的过程，由于收购主体是企业原管理层这一特定主体，往往他们是既得利益者，掌握企业的真实价值，所以和他的谈判往往是一对一的谈判——按照纳什均衡，最优解（公平价格）是新创造的价值能够平分。国企MBO还应当考虑人员的安置和收购者以往的业绩和将来是否能搞好企业。因此可以考虑在搞清楚资产和管理层保证员工安置（地方政府要考虑社会稳定）的基础上，适当打折出售。我们应当正确对待MBO和国有资产流失问题，二者不能简单的画等号，MBO本身没有问题，出问题的是执行MBO的人，公众和学者反对的不是MBO而是对推行MBO的权力之手的不信任。我们对于出现的国有资产流失等问题，而要加以规范，在MBO中政府给予管理层在财务、税收、收购价格等方面的优惠政策，要考虑各个企业的具体条件，不能一概而论。（2）规范融资手段。①由于收购需要巨额资金，首先可以采用多种支付方式。管理层一般先成立SPC(special purpose company)公司，可以用SPC公司的股票换取目标公司的股票；也可以通过向国资委发行SPC公司的可转换债券，换取国有企业的股权；由于国企多负有巨额债务，管理层可以通过由SPC公司承担国企债务得到股权；也可以使用分期付款即由管理层相对控股经营，再用经营利润逐年置换国有股权。②为降低管理层收购资金压力，可采取回购方式。在MBO比例不变的情况下（假设没有一次性买断），回购操作将会大幅缩小（少数股收购）或放大（多数股收购）与原第一大股东持股比例的差距，管理层也会因回购操作而增加未来收益的分配；在收购比例不变的情况下，政府的套现金额会因“回购＋MBO”操作而大幅度增加。③在融资方式上也可采用多种方式，作为管理者个人来说，可以从银行取得信用贷款；当前MBO所需资金多通过银行融资，但由于我国法律不允许银行贷款用于股权性投资，所以管理层只有将目标公司的股权进行股权质押取得贷款；也可以通过MBO基金进行私募或在公开市场上发行垃圾债券（但缺乏相关法律政策的支持，中国的资本市场也欠发达）。（3）完善法律法规，建立透明、公开、公正的收购程序。必须形成一个市场化的定价机制,建立一个正规的市场来进行国有股权的转让。可以利用各地现有的产权交易市场,先由中介机构对国有股权进行公正客观的评估,确定一个评估价格作为市场集中竞价的基础,通过集中竞价来保证价格形成机制的公平性。通过市场化的定价机制形成的国有股权转让价格可能高于评估价也可能低于评估价,但只要定价机制本身是公开的、透明的和公平的,那么形成的价格都是可以接受的。而当前我国实行的以净资产价格定价的方法已经显得不合适宜，投资者投资一家企业，追求的是投资回报率，不能带来收益的资产无异于一堆废铜烂铁，而将来能带来高额收益的资产的价值决不会受限于自身的帐面价格——而这一切只有通过市场化的方式才能得以实现。同时，必须完善企业领导者离任审计制度，对其业绩作出真实评价，只有优秀的企业家才可以对企业实施MBO。

3、如何确定股权结构？MBO是否取得了真正意义上的成功，取决于MBO后管理层所持有的股份是否使其掌握企业的话语权。产权体现在话语权上。国企改革不动产权大都没什么效果，而管理层控股的企业比不控股的企业的利润率要高两、三个百分点。国有股退出经营管理，但仍保留适当份额，即纯粹的国有企业被混合所有制的新企业代替，只保留价值形态的国有资产。而MBO后经营绩效的提高，又实现了国有资产的保值增值。由此在确定股权结构的基础上，进一步建立完善的公司治理结构。

4、后期整合问题。国企MBO仅仅是改变了产权关系，好与不好的关键还在于其后的企业整合，经营者成为所有者之后，实现了长期激励，但能否实现资产结构的有效调整及业务的重新整合、调动全体员工的工作积极性，消除国企的诸多弊病，进而开拓市场、促进销售，提高企业效益，这些都是管理层需要直面的问题。尤其是很多国有企业是重复建设的结果，生产的产品在国内存在结构性过剩，管理层还面临着资产重组、产品结构升级的问题。而且管理者更应为企业的长远计，制定企业长远发展计划，引领企业生产升级发展。