2004年5月17日，一件注定要被载入史册的大事标志着中国创业投资又将迎来一个快速发展的黄金期。中小企业板经国务院批准正式在深交所开设。尽管中小企业板与创业板在制度上还有一定差距，尽管还存在上市门槛和股权流通方面的限制，但它表达了一个强烈的信号——创业板的开设为期不远。这对创投机构来说是个长期利好消息。当然，中小企业板设立后，对创业投资高回报的预期将使更多机构进入相互抢夺有限的上市资源。在机遇和挑战面前，创投机构应该根据自身情况，着眼未来、未雨绸缪，在投资方向、退出机制、经营策略、管理体系方面做出适当调整，做好准备，迎接中国创业资本发展新纪元的到来。

一、创业资本与创业板理论

创业投资是一种投入到具有高成长性的创新企业中的权益资本。其目的就在于获取高额的资金回报。因而创业资本家在将创业资本注入企业数年后就会带着丰厚的利润将资本撤回。并开始新一轮的风险投资。对于创业资本来说，退出机制是其整个运作过程中最重要的一个环节，何时退出、如何退出是其能否成功运作的关键所在。

按照运作方式的不同，创业资本的退出机制主要有五种，IPO、收购、二次出售、创业企业家回购、清算。在各种退出机制中， IPO是资本回报率最高的，因而也是创投机构所追求的最理想的退出方式（见表1）。通过公开上市发行，可以对创业企业的经营业绩和发展潜力做出更加公正客观的评价。保证创业资本获得较高的回报，保证上市公司的完整性，并且为企业的后续融资开辟渠道。此外，IPO还能通过股票期权激励制度来解决创业资本家和企业家之间的道德风险和逆向选择问题。

创业投资各种退出方式的比较（表1）

退出方式    平均持有期（年） 平均投资额（千美元） 平均收入（千美元）    回收倍数

首次公开发行  4．2              814                5804                    7．1

收购          3．7              988                1699                    1．7

二次出售      3．6              715                1431                    2．0

回购          4．7              595                1268                    2．1

清算          4．1              1030               198                     0．2

创业资本的退出方式和时机不仅决定于创业企业本身的发展，更与所处的金融环境和资本市场健全与否密切相关。只有存在一个发达、完善的股票市场，才能产生合理的股票定价，IPO才能有效率地发挥作用。然而传统的资本市场上市门槛比较高，只有那些经营业绩好、规模较大、盈利水平高的企业才能获得上市融资的机会。而创业企业大都处于成长期，高回报与高风险并存，很难达到主板上市的要求。因而，面向创业企业的创业板市场的推出对于创业资本的退出尤为关键。创业板市场是一国多层次资本市场的重要组成部分，其突出特点是上市门槛相对于主板较低，适合初创阶段的高科技创业企业。有了创业板市场，创业资本家就可以通过IPO的方式以高于初始投资几十甚至几百倍的价格出售股权，获得超额利润，达到资本增值的最终运作目的。

二、中国创投业的回顾及中小企业板简介

1985年9月，中国第一家创业投资公司——中国新技术创业投资公司获准成立，标志着中国创投业的诞生。经历了十几年不太成功的发展后，1999年，开设创业板提上议事日程，加上NASDAK的繁荣和互联网经济的热潮，中国创投业迅速兴起，并在2000年达到了高潮，2001年，随着网络经济泡沫的破灭，中国创投业也急转直下，2002年跌入谷底。从03年至今，创投业一直处于回暖态势，根据《Zero2ipo清科——2004年中国创业投资中期调查报告》，2004年上半年，创投机构对80家大陆及大陆相关企业进行了投资，总额约为4.38亿美元，比去年同期增长31.86%。

中国创投业正处于起步阶段，由于外部金融环境的限制，即没有创业板市场，创业资本的退出机制比较单一，从而制约了整个行业的发展壮大。在中小企业板设立以前，我国创业资本退出主要以股权转让和回购为主，IPO只占一小部分（见表2）。

2002年中国风险投资项目退出渠道分析（表2）

退出渠道    IPO    出售或回购    清算

案例数       2         29           7

所占百分比  5．3％    76．3％      18．4％

较低的资本回报率不但影响创业公司本身的经营发展，同时由于没有示范效应，对社会闲散资金也够不成吸引力。从而创业资本的募集情况也不容乐观，整个社会投入创投业的热情并不高涨。

为了促进国内创投业的发展、进而促进高科技企业的发展，同时也为了解决中小企业融资难的问题，经过五年来关于创业板开设与否的讨论，2004年5月17日，中小企业板经国务院批准在深交所设立，在我国建立多层次资本市场的进程中，这绝对是值得载入史册的事件。

但是深圳中小企业板还不是真正意义上的创业板，它是主板和创业板之间的过渡，起着承上启下的作用。它与主板所遵循的法律环境相同，上市标准相同，而在上市公司股本规模的要求上则与主板不同，主板要求上市公司股本总额不得少于5000万元，而中小企业板则要求股本规模在2000万以上。此外，中小企业板独立挂牌、独立交易、独立披露信息、独立设立指数。这就为将来过渡发展到创业板奠定了基础。

中小企业板与创业板也是有区别的，首先它的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。其次中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板附属于深交所。中小企业板作为深交所的补充，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。而我国今后设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场——上交所分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。再次，和主板市场一样，中小企业板尚未运行国有股和法人股流通，这就对创业资本的顺利退出有了一定的影响。而创业板最突出的特点就是“低门槛、全流通”。

当然，中小企业板和创业板也有紧密的联系，它是我国建立创业板市场的一个尝试，它是创业板的低级形态和初级模式，中小企业板的实践可以为最终建立创业板提供很好的经验，以尽量减少创业板市场建立对主板的消极影响。

三、中小企业板对我国创投业的影响

这样一个介于主板和创业板之间的中小企业板对我国创投业的发展究竟意味着什么？一方面，中小企业板开盘虽然只有几个月，但它与创业资本的良性互动已经显现。在已经上市的38家企业中，创业资本介入的达到了11家，都不同程度的获得了资本增值（见表3）。另一方面，由于限制全流通以及政策法规的不配套，在短期内，中小企业板对创业资本发展的促进作用还不能立竿见影的表现出来。

在已经上市企业创业资本投入、增值统计表（表3）

上市公司 创投投资比例  资本投入（万元）   资本增值（倍）

大族激光   31％           2400            9．2

江苏琼花   6．7％         302             7．32

威尔科技   9．1％         330             7．5

达安基因   21．5％        132             7．3

德豪润达   17．9％        1350             18．2

天奇股份   9％            293             6．89

传化股份   25％           1800             9．91

华星化工   11．1％        500             8．55

京星药业   16．1％        805             10．05

科华生物   23．8％        1220             11．12

思源电器   6％            238             16．45

因此，国内不少创投公司经理和知名学者都认为，对于中国创业资本来说，中小企业板是把双刃剑，本土创业投资公司既能享受新兴资本市场建立所带来的巨大发展机遇，又要面临创投业的一次大洗礼。

1、中小企业板开设对创业资本的机遇

首先，中小企业板使我国创业投资的退出渠道更加畅通，虽然目前中小企业板尚未实现全流通，创业投资在短期内通过IPO获得高额资本回报还不十分有利。但总比没有新兴资本市场要好得多，而且一旦创业公司成功上市、它的市场价值就有了客观的参照，即使是协议转让，尤其是出售给追求控制权的战略投资者，其获得的受益也将因上市公司净值增大和无形资产价值而比较可观。自中小企业板开设以来，国内多家创业投资公司所投资的企业已受到众多大型企业的青睐，希望收购它们投资的股份。而这是在原来的实践中没有遇到过的。其次，中小企业板明确了创业投资公司的投资方向。中小企业板设立后，由于市场发现价格机制的作用和市场对行业及企业的选择，必将为创业投资的投资方向和投资结构起到趋利避险的引导作用，从而减少投资的盲目性。近几年，由于中国没有建立多层次资本市场，创业投资缺乏市场导向，吃尽了盲目投资的苦头，至今仍在艰苦地挣扎。有了中小企业板块，创业投资选投什么行业和企业，如何培育企业符合上市条件并在上市后能有一个好的股市行情等，市场的表现将成为晴雨表。尽管用目前的数据来说话还为时尚，但从已发行上市的企业来说，大致可以看出一些迹象。再次，中小企业板开设后，将加速推进国家关于创业投资扶持政策和法律法规制定和出台的进程。国家有关部门目前正在研究起草《创业投资企业管理办法》及相关配套法律规章，并有望近期正式出台，该办法将对创业投资企业的设立、创业投资资金的投资运作、对创业投资企业的法律保护、政策扶持、监督管理做出明确规定，此外，两部涉及风险投资的重要法律《公司法》和《合伙企业法》正在进行重大修改。将取消或修改众多关于风险投资的限制性规定，增加了有利于风险投资发展的条款。在政策面上，创投机构将面临长期利好。

2、中小企业板开设对创业资本的挑战

首先，同业竞争加剧，投资成本增大。中小企业板开设后，创业投资机构将如雨后春笋一般迅速发展起来，相互抢夺有望上市的投资项目。一些有望上市企业融资的要价也将攀高，投资成本注定会增大。至于高价投资的企业能否上市，何时上市，IPO是何价值，上市后转让股份能否获利等等，仍是一个未知的期望值。如果不在投融资低潮以低价值投资并精心培育被投企业高速成长，然后推向上市，而是抱着炒作市场的浮躁心理，新兴资本市场即使开设，等待它的也并不一定就是天堂。其次，中小企业板开设后，由于上市公司股本规模较小，流通股也比较小，一定时期内出现爆炒的现象在所难免。面对这种情况，创业投资机构能否始终本着追求长期投资受益的目标，不为短期暴利所诱惑，是创业投资公司能否持续经营的关键。

四、中小企业板开设后创投机构的策略选择

中小企业板的开设是我国创投业发展史上的里程碑式的事件，值此大浪淘沙之际，一方面，管理层应该积极通过制度创新为创投机构的发展扫除政策法规上的障碍；另一方面，创业投资机构应该着眼未来，未雨绸缪，根据自身情况及时调整投资和运营策略，在激烈的竞争中立于不败之地。

1、管理层政策建议

首先应加快实现国有股和法人股的流通，全流通不实现，创投机构始终无法顺利实现IPO退出。也就制约了整个创投业的发展。其次应继续降低中小企业板上市门槛，尽快与创业板上市标准靠拢，引导创业资本关注那些目前规模不大、效益不高、但科技含量高、市场潜力巨大的行业和企业，并最终运作其发展壮大，为这些企业提供融资和退出平台，实现创投机构和风险企业的双赢。再次应尽快完善针对创投机构的法律法规方面的建设。宏观法律和政策方面的限制已是制约我国创投业发展的瓶颈之一，出台实质性地促进创投业发展的政策法规已是迫在眉睫的问题。

2、创投机构策略建议

第一、明确投资方向，调整投资策略。

中小企业板设立以后，创投机构应该以市场为导向，选择投资什么行业和什么企业，而不应像以前那样较盲目地进行。在投资策略上，应重点选择具有较大市场容量、较高技术含量、较高管理水平、处于成长期或扩张期的项目进行重点投资，而不是平衡式资金投入。几年的实践证明，“不把鸡蛋放在一个篮子”、在每个项目中占小股、十个项目中七个失败，三个成功就能获利等投资理论及投资方式并不适合中国本土创投机构。因此，创投机构应该控制投资项目数量，对重点投资项目加大投资力度，并通过贷款、担保、分阶段投资等给予其持续不断的支持。

第二、调整退出策略

尽管目前深圳中小企业板仍然无法跨越全流通这个障碍，创投公司终究无法顺利实现高额回报。但是中小企业板块将为场外交易市场提供价格参数。创业投资通过协议转让出售所持被投资企业的股权（股份），由于中小盘股市场上有同行业类似企业的股价提供价格的参考系，也将有望卖出一个比较好的价钱，而不至于因一对一私下交易的信息严重不对称而造成贬值低估。同时由于中小企业板的长期利好以及上市公司规模较小，成长性较大加之市场认可创投概念等因素，也增加了创投企业被机构投资者并购的可能性。因此，短期内创投机构不应拘泥于IPO退出，而要发挥股权转让和并构的作用。中长期来说，创投机构应积极培育目前规模较小，但市场潜力巨大的企业，以期通过今后的创业板增值退出。

第三、重视增值服务。

创业投资属于专业金融服务领域。创业投资的一大特征是提供增值服务，中小企业板推出后，创投机构应该结合自己的实际情况，参照中小企业板的投资导向，进一步进行市场细分，以确定适合自己的投资方向。不同的行业，企业成长的不同阶段都面临不同的风险与障碍。创业投资机构能否成功的关键因素之一就是能否与被投资的企业做到扬长避短、优势互补，将优势充分发挥出来，将风险进一步化解。对创投机构而言，就是如何为企业创造价值、放大价值。在这方面，创投机构可以做如下工作。一是与会计师事务所、律师事务所合作，对于投资的企业，尤其是拟上国内主板、中小企业板的企业，从一开始就严格按照上市公司的要求，规范运作，严格管理、加强信息披露；二是与知名管理咨询机构合作，为投资企业在战略规划、组织结构、管理系统等方面提供针对性的服务；三是进一步加强与海外知名创业投资机构，尤其是专业投资机构的合作，以国际化的视野、专业化的服务和管理为企业提供更好的服务。

第四、建立科学的管理体系

创业投资机构能否成功的一个关键因素是人才。如何留住人才、开发人力资本、充分发挥职工的积极性和创造性，是中国本土创投机构目前急需考虑和解决的重大课题之一。

从99年的最初动意，到04年的正式设立，围绕创业板要不要开设，如何定位等问题，一直是决策层、理论界和业内人士反复讨论的热点话题。当中小企业板终于千呼万唤始出来时，尽管上市门槛依然较高，尽管没有实现全流通。但它对于中国创投业的深远影响是绝对不能被低估的。当然，中小企业板的开设并不意味着中国创投业必将欣欣向荣地发展，它提供的仅仅是一个创投业发展的战略机遇期，当此时期，本土的创业投资机构应该及时调整运作策略，在即将来临的空前激烈的行业竞争中成为胜利者。

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