一、引言

近年来越来越多的文献表明，公司管理层在很大程度上影响甚至决定着自己的薪酬，由此形成了薪酬制定理论的新流派－－管理层权力理论。该理论认为：（1）董事会不可能完全控制管理层薪酬契约的设计，管理层有动机和能力影响自己的薪酬；（2）企业不按业绩计酬，而是很可能运用权力寻租；（3）管理层薪酬激励并不必然减轻代理问题，它本身也可能成为代理问题的一部分。管理层权力理论在国际上正成为解释高管薪酬水平、薪酬业绩相关性和敏感度、薪酬结构及其变化乃至企业绩效的重要变量。我国正处于经济转型过程中，旧的薪酬体系正在瓦解，新的薪酬体制尚未完善，内部人控制极有可能发展到管理层影响甚至自定薪酬。凶此，全面、深入地总结国外薪酬制定的管理层权力理论，不仅是学术积累之需要，对我国也有一定的借鉴意义。

二、管理层权力影响薪酬的实证研究

薪酬契约是股东与管理层签订的一种长期的关系型契约，契约双方都可能实施机会主义行为，薪酬契约需要交易的保障机制，最优薪酬契约的设计要求管理层的薪酬与业绩相关、管理层的剩余索取权与剩余控制权匹配，从而有助于解决代理问题。但是，股东与管理层的自利和有限理性决定了在薪酬契约谈判过程中存在着缔约开始前的逆向选择行为和契约履行后的道德风险行为，表现出非合作博弈特征。现实当中，董事会代替股东代为签订薪酬契约，包括独立董事在内的薪酬委员会成员有着自身的效用最大化目标，当各方的谈判力并不均等时，薪酬契约会偏离帕累托最优设计。越来越多的实证研究发现，管理层能够利用权力影响自身的薪酬。

l、管理层对董事会薪酬制定过程的影响

较早的文献可追溯到Crystal（1991）。他发现，在薪酬契约谈判中公司管理层掌握着大部分讨价还价的能力；Main（1993）发现，一些CEO牢牢控制着董事的提名过程；Boyd（1994）发现，CEO报酬与董事会的控制能力相关：如果董事会控制能力越弱，CEO的报酬越高；Hallock（1997）发现，公司间互派董事结成关系网，造成管理层报酬的制定不独立、不公正；Conyon et al.（1997）发现，40%的公司薪酬委员是CEO或执行董事，说明薪酬委员会并不独立；Main et al.（1995）发现，外部董事成员往往不是作为C E O的业绩评价者而是合作伙伴；Hermalin and Weisbach（1 998）、Shivadasani andYermack（1999）提供证据表明，在制定CEO报酬时，独立董事并不比内部董事做得更好。比如，BoroktlOVich et al.（1996）发现当独立董事的比例越高时，CEO的报酬也越高。

2、管理层权力对薪酬水平、薪酬业绩相关性和敏感度的影响

Newmarl and Mozes（1997）发现，当薪酬委员会中至少有一位内部人时，CEO的薪酬水平显著更高，薪酬与业绩的相关性显著更低；Borokhovichet al.（1997）发现，权力大的管理层能够影响薪酬委员会建立反收购条款，这些高管往往获得更高的薪金、更多的期权，更可能获得“金色降落伞”安排；Core et al.（1999）发现，当董事会规模较大且很多外部董事由CEO来“任命”时，CEO的薪酬往往很高，但业绩却更差；Grirlsteiil and Hribar（2004）发现，权力越大的管理层，越可能影响董事会的决策，从而使自己在完成并购交易后获得更多的奖金；Cheng（2005）在前人提出高管薪酬与盈利亏损业绩的敏感度存在非对称性的基础上，发现这些公司的管理层薪酬对于盈利和亏损业绩具有更为明显的非对称性，即薪酬与盈利业绩的敏感度更高，而与亏损业绩的敏感度更低。

3、管理层权力对薪酬结构的影响

Brickley et al.（1997）发现，同时兼任董事长的CEO要比不同时兼任董事长的CEO拥有更多的股权；Anderson（1997）将CEO同时也是薪酬委员会委员的50家公司与另外50家控制样本公司进行对比，发现这类公司的CEO的薪酬更低但所持股权更多；Ryan and wiggins（2004）发现，独立董事拥有对CEO讨价还价的优势，董事会中外部董事越多，越倾向于向董事支付基于股权的薪酬。但当CEO的权力增加时，具有较多内部董事和利益侵占动机的CEO的企业一般较少使用基于股权的薪酬。当具有利益侵占动机的CEO同时兼任董事长时，一般不太可能用股权去代替现金薪酬。

4、管理层权力在股权激励中的表现

YerIIlack（1997）分析了有股票期权的CEO们在消息宣布时间掌握上的恰到好处，即让好消息在自己的股票期权到期之前放出去，坏消息在期权过期后放出，从而影响自身薪酬；Carter and Lyrlch（2001）、Chance et al.（2002）以及chen（2004）发现，管理层能够在股价下滑且股票期权到期无法行权的情况下，要求董事会对期权重新确定行权价；Bebchuk etal.（2002）总结了管理层通过影响力能够建立起有利于自己的各种期权激励条款，不过滤市场或行业等非管理层业绩因素的影响，直接根据股价上升给予高管激励，平价期权的大量采用，对管理层所持期权行权后的股票变现行为不加任何限制，等等；Fenn andLiang（2001）发现，当管理层持有较多股票期权时公司往往发放很少的股利，更多地倾向于回购股票从而抬高股价；Ke（2002）发现，上市公司更愿意报告盈余的小额增加和连续增长，因为这与管理层股权激励相关；Bartov and Mohanram（2004）发现，管理层能够利用内部信息分析收益的未来变化从而做出期权行使的决策，而且会利用盈余管理提高自己行权的现金回报；Cheng and Warfield（2005）发现，具有高股权激励的经理更可能报告满足或刚刚达到分析师预测的盈余数据；Burn and Kedia（2005），Bei’gstresser and Philippon（2006）也发现，在股权激励占总薪酬较高比重的情况下，会计信息操纵更加严重。

5、管理层权力的治理

大股东的存在有利于对管理层实施监管，强有力的监管能够削弱经理对自身薪酬制定的影响。Hambrick and Firlkelstein（1995）发现，由所有者控制的公司的CEO薪酬总体上比管理层控制公司的CEO薪酬要低；。Betrand and Mullainathan（2001）发现，在没有大股东监控的情况下，CEO往往按运气获得酬劳，比如，薪酬的增加与外部因素诸如油价上涨导致的利润增加有关，而不是管理层努力水平提高的结果；Garvey and Milboum（2006）发现，被反收购条款保护的管理层更多的受到好运气的奖励，但很少受到坏运气的惩罚；Cyert and Kumar（2002）还发现，CEO薪酬与薪酬委员会中董事的持股比例负相关。机构投资者在公司治理中发挥着越来越重要的作用；David et al.（1998）发现，机构投资者对C E O薪酬的影响取决于其与公司的关系；Hartzell and Starks（2003）则发现，机构投资者的集中持股往往导致更大的薪酬业绩敏感度，因为强有力的监管可以降低管理层侵占效应。

6、管理层权力理论的检验

Dorff（2005）运用实验经济学获得了支持管理层权 力理论的证据；Jensen and Murphy（2004）和 Holmstrom（2006）在辩证分析的基础上接纳了管理层 权力理论；Bebchuk（2005）在案例和经验证据的基础 上进一步提出增加股东权力、减少董事以及削弱管理 层权力的观点。

三，管理层权力与薪酬制定中代理问题的理论分析

Bebchuk and Fried（2002；2003；2004）和 Jensen and Murphy（2004）的研究共同揭开了薪 酬制定过程管理层权力运用的神秘面纱。

1、很多情形下，公司高管在影响甚至制定自己 的薪酬契约

由于现有公司治理结构存在缺陷，董事（包括独 立董事）往往远离股东，却过于依赖管理层，因此高 管能够对董事施加相当大的影响，包括自身薪酬。

2、众多原因造成董事们无法抵制管理层的影响

（1）在薪酬的制定过程中，董事们有许多经济上 的激励促使他们支持各种令公司管理层满意的薪酬安 排；（2）董事缺乏足够的信息、时间、专长和技巧去 与管理层进行谈判；（3）各种社会和心理因素，比如 共同掌权、团队精神、避免冲突等，也加剧了这种结 果。独立董事的设立反而给那些侵害股东权益的控股 股东和管理层一个貌似公正的理由保护自己。

3、管理层影响自身薪酬的后果严重

这种行为不仅造成管理层的薪酬很高，而且扭 曲了薪酬结构，使薪酬与业绩的敏感性减弱，甚至产 生负激励，最终使股东遭受更大的损失。

4、市场机制没有有效地发挥制约管理层权力的 滥用

本来市场因素也可以促使管理层平等商谈薪酬 安排。但是，因为资本市场、公司控制权市场以及经 理人才市场的限制并不严格，也没有有效地制约管理 层影响自身薪酬的行为。

5、管理层影响自身薪酬并获取租金的程度取决 于不同公司的治理结构

管理层的权力越大，其薪酬将越高，与业绩相关 性将越低。当董事会成员批准了对管理层有利的薪酬 方案时，他们承受的成本主要取决于这种安排是否被 外部股东所感知。如被感知，股东们的激怒会产生对 董事会和管理层压力，并使其有所收敛。

6、“激怒成本”会诱发“掩饰”的企图，并导致无效薪酬结构的采用

由于薪酬制定者受到管理层的影响，又不希望激怒股东，因此，他们有强烈的动机使得管理层薪酬和薪酬业绩敏感性更加模糊和合法化，通俗地讲就是“掩饰”。比如，为了降低薪酬的透明性，出现了退休后福利计划、聘请薪酬顾问、延期支付薪酬、养老金计划、管理层向公司贷款等多种传统的最优契约理论所无法解释的薪酬设计。

7、现实中，有很多具体的薪酬安排帮助管理层得以避免受到业绩约束

比如，货币薪酬与行业调整后的业绩有极弱的相关性，红利计划中的业绩评价指标、评价的标准以及薪酬业绩敏感度，都可能被经理影响或操纵。各种非权益形式的薪酬，比如养老金、延期薪酬以及各种职务消费，被刻意地降低了与业绩之间的敏感性。

8、管理层权力还可能产生其他不利影响

比如，编制虚假报告，压制不利信息，选择对市场不透明的项目和战略等。特别是在股票期权泛滥之后，当公司股价被高估、业绩无法支撑虚高的股价时，经理不得不通过并购和大量融资实现增长的预期。

四、启示

自20世纪80年代初国有企业实施放权让利改革以来，整个企业改革历程实质上就是管理层权力不断形成、提升的过程。在董事长总经理两职兼任、经理长期在位以及大股东侵占动机强烈的公司中，管理层权力可能凌驾于公司治理机制之上。

从目前情况来看，我国企业管理层权力的制约因素并没有很好地发挥作用。比如，股东对管理层的制约主要表现在“用手投票”。目前，我国的法律环境对中小投资者的保护程度不容乐观，内部人的利益侵占行为往往承担较低的法律风险，也不利于遏制管理层权力滥用。我国还没有形成规范成熟的职业经理定价机制，将使职业经理市场对管理层薪酬侵占的制约作用降到很低水平。虽然近年我国政府监管的力度在不断加强，但监管的人力、手段和水平还远不能满足需要。证监会除了《上市公司治理准则》中提及薪酬激励的基本原则外，并无其他进一步规范高管薪酬的监管意见，从而给高管在薪酬上实施利益侵占预留了空间。此外，我国的儒家文化强调对上级的“服从”，也不利于缓解管理层权力的滥用。

我国企业的管理层权力极有可能使得薪酬激励也成为代理问题的一部分。具体来看，管理层权力对我国企业薪酬激励已经造成诸多影响。薪酬制定的管理层权力理论的研究给我们的启示主要有：一要关注管理层权力滥用现象，重视薪酬激励中可能存在的代理问题；二要增强对管理层权力滥用的监管，探索公司治理权力体系的重构，进一步完善产权市场、资本市场和职业经理市场机制的作用，加强薪酬激励的信息披露；三要加强对管理层权力问题的研究，进一步完善管理层激励的相关政策。