内容摘要：为了促进存量资产的流动和大型项目的融资，本世纪70年代以来全球出现了一种新的融资方式——ABS，即资产支撑证券化融资模式。本文依照其发展对其类型做了区分，并重点介绍项目融资型ABS，分析了关键步骤“真实出售”的法律性质，确定为买卖而不是担保，最后对ABS融资每一环节可能涉及的问题都作出了一些总结和分析。

关键词：ABS，SPV，真实出售

目  次

一、ABS简介

二、“真实出售”的法律性质

三、ABS其他环节的法律问题

本世纪70年代以来，全球兴起一股金融创新的浪潮，各种金融创新工具不断涌现，使现代经济日益呈现出财产价值化、实物证券化的特征，冲击着整体社会从静态走向动态、从封闭走向开放、从实物形态走向金融媒介型结构。这其中最具代表性，构思也最精巧的就是ABS（ASSET-BACKED SECURITISATION），即资产支撑证券化的融资模式。由于ABS独特的表外融资、资产剥离等功能，这种方式甫一引入中国就引起了政府界、企业界的广泛关注，但法学界对此的重视似还不够，本文就拟对ABS过程中牵涉的若干法律问题进行一些论析。

一、ABS简介

广义的ABS，既指ASSET-BACKED SECURITIES，即资产支撑证券，也指 ASSET-BACKED SECURITISATION，即资产支撑证券化，前者是后者运行流程中发行的证券。后者又称资产证券化、以资产支持的证券化、资产证券融资、资产担保证券化等，至今未形成一个统一的定义，但基本的含义是指对某目标项目所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定的现金流量的已有资产或资产组合，通过一定的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组，进行信用升级，然后以此资产的未来收益为保证发行高档债券，从而在资本市场上出售变现的一种融资手段。它是证券化的高级阶段，起源于70年代美国的住房抵押贷款支持证券化（实质是金融资产的证券化），所以“通常使用这一概念时都强调对某项资产或资产池的‘再融资’。但为了满足现状的需要，将为基本建设项目初期融资而进行的债券或其他证券发行也包含进此概念，是很有用处的”。① 换句话说，随着ABS的发展，就基础资产而言它已出现了两种形态，一为以金融资产为基础的证券化，如抵押贷款、贸易应收款、信用卡贷款、汽车贷款等，可称为“二级证券化ABS”；另一为以实物资产为基础的证券化，如基础设施、甚至唱片销售收入等，可称为“项目融资型ABS”。② 但不论哪一种证券化，其实质都是将资产的未来收益以证券的形式预售的过程，“其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构，这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息”。③

ABS融资的具体运作一般分为四个基本步骤：

第一，确定证券化资产目标，组建资产池。一般来说，投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能带来现金收入，就可以进行ABS融资，具体形式包括房地产未来运营收入、航空、港口及铁路的未来运费收入，以及银行贷款、分期付款契约、租赁、应收帐款等。拥有未来现金收入所有权的企业或项目公司或机构通常被称为原始权益人。未来现金收入所涵盖的资产是ABS融资方式的物质基础和价值保证，它们通常应是稳定的、可靠的、低风险的和具有一定可预测性的。如果规模较小，还需要组合其它相似资产，构成一个资产池。

第二，创建SPV（SPECIAL PRUROSE VEHICAL）或其他类似机构，实现“真实出售”。SPV的译名也不确定，有特设信托机构、特设交易载体、特殊目的公司（SPC）等，本文称之为特设交易机构。它是一个专门为实现ABS融资目的而设立的特别机构，可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人机构等，但必须能够获得国际权威资信评估机构授予的较高的信用等级，如标准普尔公司或穆迪公司评估的AAA级（债券发行者还本付息能力极强）或AA级（债券发行者还本付息能力很强）。然后，SPV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV的名下，合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产清算，这些资产不列入清算范围。这一步骤一般称为“真实出售”，实现了将资产过户给SPV的目标，确保即使原始权益人破产，证券化了的资产也不会遭到清算，保障了投资人的权益（称为破产隔离）。可见，成功组建SPV是ABS有效运作的基本条件和关键因素，事实上，SPV这种交易中介的作用也正是ABS融资构思最具特色、最有创新之处，本文第二部分将详加论述。

第三，信用增级，发行债券。根据信用评级理论，企业或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券，自动具有该企业或机构的等级，所以原始权益人“真实出售”给SPV的资产起初的信用等级并不理想，即使在与SPV结合后，信用有所提高，仍需要改善发行条件，吸引更多的投资者，即“信用增级”。除了前述的“破产隔离”以外，信用增级主要有两种方式：内部信用增级和外部信用增级。前者包括超额担保（被证券化的资产实际价值高于证券的发行额）、现金储备帐户（事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户）以及设计优先/从属结构（划分优先证券和次级证券，在付清前者的本息之前对后者仅付息不还本，后者可以发售有限的数量或不发售，从而提高优先证券的信用登记，扩大投资者队伍并降低综合成本）等；后者指外部的信用担保，如SPV再向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，保证ABS按期按量支付本息，这样，ABS交易的信用级别就提升到了金融担保公司的信用级别。信用增级后，SPV就聘请信用评级机构对将发行的证券进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告，这时的资产支撑证券已具备了较好的信用等级，能够顺利进入容量高达8000亿美元的国际高档证券市场，发行流动性高、利率低的高档债券。SPV与证券承销商签订承销协议，由他们负责发行，并将发行所得作为买入证券化资产的价款，支付给原始权益人，原始权益人用这笔收入进行项目建设，达到其筹资目的。

第四，管理资产，清付本息。SPV作为ABS融资的交易中介，基本上是一个“空壳公司”，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SPV一般还要再一起确定一家托管银行，并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存如托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累金、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。一个ABS融资过程至此结束。①

二、“真实出售”的法律性质

从前文的论述可知，ABS融资结构的关键就在于原始权益人将其资产出售给SPV，实现破产隔离，从而大幅度地提高了这些资产的信用等级，可以进入国际高档证券市场融资。这种创新既是ABS独特的生命力所在，却也是突破传统、理论难以框架之处。从法律上讲，就是要辩明“真实出售”的法律性质及适用的法律。

有学者认为ABS真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，所以ABS资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。① 虽然ABS形式上很象信托占有，但仔细思考，可以发现在基本含义、担保结果、融资目的、法律规定上ABS都不符合担保的实质。

首先，让渡担保的实质仍是担保，而担保具有从属性，② 担保合同的存在必然是为了某一主债合同，“担保合同虽然可以为将来可能成立的债而订立，即是说担保合同可以先于主债合同而订立，但是担保合同的有效必以主债合同的订立和有效为前提”。③ 而ABS中，原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后，双方都没有其他的债权债务关系，虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况毫无兴趣，所以根本谈不上原始权益人与SPV谁担保谁的问题。

第二，让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确定地归债权人所有”。④ ABS中，如果承认是原始权益人对SPV进行让渡担保，则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确定、完全地转交给SPV，由SPV根据自己选择的方式处理，它可以拍卖，也可以另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干涉。但事实上，一旦证券化资产的经营出现风险，必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者，即使形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处理资产，而必须按事前的承诺进行拍卖等。如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，若三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖，也就是说，海南汇通只能无条件地将其拍卖，而没有其他的选择。① 所以ABS 中对资产的处理也不符合担保的要求。

第三，设立担保制度的根本目的是“促使债务人履行其债务，保障债权人的债权得以实现”，② 简言之，是为了保证民事流转关系的稳定与安全。而ABS中，原始权益人所要实现的基本目标是1、提高资产的流动性和盈利性；2、实现一定的会计效果（表外处理或表内处理），围绕着这个预期的财务目标就需要构建一个有效的结构机制，使得证券化资产的风险、收益与原始权益人自身的资信相隔离，并提高该项目的信用级别，而SPV的设立、向SPV真实出售证券化资产就是通向这一目标的手段和机制。从而促进社会存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信用到资本的升级。所以将ABS理解为让渡担保是对这种金融创新整体功能的扭曲。

第四，根据我国现行的有关法律法规，ABS真实出售也不能被理解为让渡担保，否则必然由于法律的禁止而影响这一融资方式在我国的发展。首先，1997年4月16日国家计划委员会、国家外汇管理局发布的《境外进行项目融资管理暂行办法》第一条第三款明确规定“境内机构不提供任何形式的融资担保”，该办法所指项目融资就特指以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式；其次，中国人民银行1996年9月25日发布的《境内机构对外担保管理办法》第二条规定：“对外担保……可对向中国境外机构或者境内的外资金融机构（债权人或者收益人）承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务，对外担保包括：1、融资担保，2、融资租赁担保……”。这条规定被许多学者视为ABS中允许让渡担保的依据，但是仔细考察，可以发现其调整范围其实并不包括债务人本人提供的对外担保。因为根据第四条，担保人员为：“1、经批准有权经营对外担保业务的金融机构；2、具有代位清偿债务能力的非金融企业法人，包括内资企业和外商投资企业”，前者是将对外出具担保作为一项经营的事业，显然自己不能成为经营的对象，后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人，对于自己来说是不存在代位问题的；第五条则对担保人担保余额做了限制，这也不符合债务人以全部资产向债权人提供一般担保的法理，③ 所以即使根据这一办法，境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。而ABS的重要作用之一就是通过信用增级，使国内一些大型基本建设项目能进入国际高档证券市场融资，解决经济建设资金不足的问题，如果限制了ABS的涉外性，就极大地降低了它的价值。

那么，ABS真实出售的法律性质究竟该怎样理解呢？经过真实出售，SPV在名义上对证券化资产享有完全的所有权，在具体的行使和管理上受到很大限制，但毫无疑问，SPV享有的仍是一种物权，它是通过支付对价的买卖方式获得了这项权利，只是在有关合意中附加了一些条件，限制了其绝对权的形势。所以在我国尚缺乏信托机制的法律环境下，笔者以为，可以就将这一真实出售行为简单理解为附条件的买卖，出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方对标的资产支付对价。只有这样，真实出售才能被法院判定为有效的，原始权益人破产，法院也不会保护破产债权人对这笔证券化资产的追索权，从而维护资产支撑证券的安全和投资者的利益。如香港的法律就明文规定，一项合同资产的转让要能被判断为真实出售，必须：1、债务作为整体被完整地转让；2、原始权益人以书面形式签署转让文件；3、转让不被认定为一项担保形式；4、转让以书目形式明确地告知原债务人。简言之，真实出售应被视为一种合意买卖，而不是担保行为。但这一买卖是特殊的，它还附有许多条件，至少应包括：1、SPV在“买断”证券化资产后，应以其作为资产支撑发行债券，筹资交给原始权益人，而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人，ABS一般都会以明示条款禁止此类行为。2、SPV应允许原始权益人对证券化资产享有经营权，或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。总之，在资产的经营和管理方面，原始权益人还保留有相当的权利，与此相关的一些涉及管理、保管的费用，也由实际使用、收益的原始权益人负担，而不是SPV。3、附有期限。一定时间内待证券化资产真实出售给SPV，到期后，且SPV履行了还本付息义务后，此资产的所有权应归还给原始权益人。SPV事实上只是一个“空壳公司”，它的利润并不来源于“买断”资产和发行债券收入的差额，而是大约占整个融资所得5%的手续费。

三、ABS其他环节的法律问题

除了真实出售的性质以外，ABS融资过程的各个环节还牵涉到其他许多法律问题。

确定证券化资产目标阶段，法律上的鉴别主要包括拟融资的项目资产的未来现金权益的权属问题，转让上的法律障碍问题等，特别要强调原始权益人对待证券化的每项资产都拥有完整的所有权，其上没有设立担保物权等，使SPV获得的资产不会受到物权追及效力的影响，降低其信用级别，影响发行。

创建SPV阶段，1、在SPV的产权组织形式上，可以有三种选择。一是原始权益人为ABS融资而组建一个子公司，但由于母子公司的控制关系，人们会怀疑真实出售的真实性并借以否定其效力，所以一般法律和行业监管条例都明文规定，建立在这种形式基础之上的证券化行为是一种担保融资，进行表内处理。二是SPV由独立第三方组建并拥有，不受原始权益人控制，而且其组建不以盈利为目的，SPV董事会中有至少一个独立董事，在实质性地改变SPV的目标和修改组织文件时，必须征得独立董事的同意。这种形式基础上的资产转让，真实出售迹象明显，因而一般法规允许视其为所有权的转让，进行表外处理。三是由已经在国际上获得了权威资信评估机构给予的较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等来充当SPV，这些公司除了应具备雄厚的经济实力，还应在欲引资的国家登记注册。我国目前可选择一些实力雄厚、资信良好的国内金融机构，通过合作、合资等形式与西方发达国家资信卓著的金融机构共同组建SPV或成为现有SPV的股东，为日后大规模开展ABS融资打下良好基础。在前两种形式下，还需要进一步考虑2、SPV组建地点的选择。这主要牵涉到《公司法》和《税法》的规定。SPV是一个为了迎合法律的要求而特设的法律概念上的实体，一般为“空壳公司”，没有或者很少有固定的场地、人员，经营也只限于证券化业务，这些必须不违背创建地《公司法》的要求。如依我国民法，SPV要能独立拥有证券化资产的所有权并独立承担责任，必须为法人实体，那么依《公司法》，它只能采取有限责任公司或股份有限公司的形式，而这两者的设立在股东人数、最低出资额、章程制定、生产经营条件等方面的要求都是较高的，所以我国显然不适合作为SPV的设立地。再如，各国对有限责任公司公开发行债券都有一定的法定标准，但各国标准各异，这也为寻求SPV理想组建地提供了可能。在《税法》上，SPV当然应考虑尽可能地合法避税，降低成本，一般设在免税国家或地区，如开曼群岛、百慕大等。3、在SPV的经营运作上，它以资产证券化为唯一目的，经营受到严格的法律限制：禁止证券化业务以外的其他经营和投融资活动；尤其不能发生无关的债务和提供其他担保，设立抵押；不得发生重组兼并；除根据交易文件规定开立帐户外，SPV不应开立其他银行帐户；不应设立除交易文件规定之外的任何附属机构；不能自聘工作人员等。①

在信用增级，发行债券阶段，ABS并没有特别的法律问题，通常要考虑的就是债券发行地和资金融入国有关融资、证券法律规范的约束，会涉及到ABS债券发行人、认购人、承销人、发行担保人、资金收付人等诸多发行市场主体之间的法律关系，如债券法律关系、代销或包销法律关系、清算法律关系等。在我国，则要注意现行《企业债券管理暂行条例》、《贷款通则》等，这些法律对证券主体发行资格、条件的规定，使SPV还无法成为发行人在资本市场上直接融资；此外，对证券发行规模、种类的限定，与资产支撑证券多种类、多级别的性质也是有所矛盾的。在整体制度的安排上，我国应注重建立规范的担保与评级中介机构，扩大机构投资者的范围，保证ABS的顺利实现。

在管理资产，清付本息阶段，最主要的法律问题就是外汇和税收。以我国为例，由于国内的技术水平和资本市场容量，证券化过程中国外机构的参与和国外发行不可避免，而ABS兼有融资和经营性质，所筹资金用于项目建设，但项目本身的产品却可能不出口，表现为本国货币，为清偿债券本息，就必然要将本币兑换成外币汇出境外，特别是当SPV及托管行位于境外时，外币兑换就更是频繁。而我国把外汇项目分为资本项目和经常项目，《外汇管理条例》规定，经常项目除符合一定条件的企业可保留外汇交易额的15%外，一律进行结销汇，需要时再购汇，资本项目则必须通过外汇专户专项留存，不得随意结销汇。表面上，ABS当然地应作为资本项目，但这显然与它频繁的外币兑换要求不符合，所以有学者主张允许ABS融资项目作为经常项目来处理，同时给予原始权益人更大的保留外汇交易额的权利，将留存比例提高到20—50%。① 税收问题中，主要是在流转税方面，ABS融资往往涉及几十亿的交易额，如果将ABS财产转让视作“真实出售”，做表外融资处理，必然的逻辑就是要缴纳营业税，我国现行的营业税率为5%，按此缴纳，融资成本会大大提高，ABS将失去价值，许多项目根本无法进行；印花税（买卖合同及财产转让合同均需缴纳印花税）的征收上也有类似问题；此外，所得税、房地产税等也会影响ABS的成本，从而在制度上促进或抑制这种新型融资方式的发展。

ABS融资结构虽然是一种力图突破监管规制的结果，但它独特的以资产预期收益为导向的融资模式，排除了原始权益人的个人资信依据，实现了资产层面的竞争，使优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的差异日益凸显，促进了资产之间的优胜劣汰，从根本上优化了金融市场资源的配置。② 我国应重视ABS这种金融创务的发展和研究，利用后发优势，跟上时代经济。

① Jeffery Barratt, Financing Projects through the Capital Markets----a South East Asia Perspective, The Oxford Law Colloquium·. The Future For the Global Securities Market, Legal and Regulatory Aspects,  Edited by Fidelis Oditah, Clarendon Press Oxford, 1996, P96.

② 在下文的论述中，是以项目融资型ABS为主的，因为在资产支撑的证券化中，基础设施的证券化正逐渐引起业内人士的兴趣。可以预计，收益前景良好的基础设施很可能成为我国引入资产证券化的一个重要切入点。

③ 尹龙：《资产证券化：动力、约束与制度安排》，载《金融研究》1999年第2期。

① 参见刘入领等：《美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响》，载《投资研究》1998年第2期。

① 胡轩之等：《ABS融资模式中担保支持问题之探析》，载《法学杂志》1998年第2期。

② 虽然有学者主张“担保合同独立化，主从合同理论被突破”，但独立担保合同强调的是担保人责任的第一位性，而并不否认担保的存在必须有主债这一前提。

③ 李开国：《民法基本问题研究》，法律出版社1997年版，第311页。

④ 李开国：《民法基本问题研究》，法律出版社1997年版，第317页。

① 何小锋：《资产证券化理论及其在中国的实践——对中国一个早期案例的研究》，载《投资与证券》1999年第5期。

② 佟柔主编：《中国民法》，法律出版社1990年版，第320页。

③ 参见李文等：《律师涉外业务——国际商业银团贷款》，法律出版社1997年版，第317-319页。

① 参见余坚等：《论资产证券化的法规监管》，载《金融研究》1999年第2期。

① 余坚等：《论资产证券化的法规监管》，载《金融研究》1999年第2期。

② 参见何小锋等：《资产证券化理论及其在中国的实践——对中国一个早期案例的研究》，载《投资与证券》1999年第5期。